技术优势助公司持续蜕变，AI发展带来成长新曲线

阳光电源(300274)[Table_Industry]资本货物/工业 本报告导读： 公司存量业务企稳向好，AIDC带来成长新机遇。 投资要点： 技术优势助力公司持续蜕变。公司主营业务结构经历了三次蜕变。（1）2008-2012年光伏逆变器为核心支柱；（2）2013-2019年电站开发业务快速成长；（3）2020-2025年储能进入爆发期，盈利质量持续优化。高研发投入是公司保持前瞻性与领先性的核心驱动力，2025年研发费用41.7亿元，技术人才队伍增长至7625人，研发团队规模持续扩充，是公司能够持续引领行业、把握新能源产业发展机遇的核心竞争力所在。 储能业务持续增长可期。公司的储能出货保持较快增速，海外市场是核心驱动力，出货量从2022年的6.3GWh提升至2025年的43GWh。市场此前担忧公司毛利率，我们认为储能业务毛利率有望企稳回升，长期看毛利率的中枢将保持较高水平，考虑到今年原材料价格波动较大，并且新技术的应用也将对成本造成一定影响，我们预测公司储能业务的毛利率中枢可以维持在23-27%之间，毛利率虽然较前期的高点有所回调但依然保持较高水平。 AIDC带来新的成长机遇。AIDC储能需求爆发，预计2030年全球AI储能市场规模达150亿美元，具备较高增量弹性，我们预计27-28年相关产品有望取得大规模应用。AIDC电源也值得期待，全球AIDC电源市场规模将从2024年的49亿美元提升到2030年的262亿美元，公司逆变器和SST技术同源，有望取得领先，公司总体计划在2026年底前推出第一代产品，2027年实现批量产出，同时也在紧密开发二次电源和三次电源。 风险提示：政策风险；竞争加剧；行业需求下滑；技术进步不及预期；产品的开发和应用进展不及预期。 储能表现持续亮眼，AIDC相关业务值得期待2026.02.27 目录 1.技术优势助力公司持续蜕变......................................................................42.储能业务持续增长可期..............................................................................72.1.行业和公司成长性较高........................................................................72.2.长期盈利中枢处于较高水平..............................................................113.AIDC带来新的成长契机.........................................................................143.1.AIDC储能将迎来爆发.......................................................................143.2.AIDC电源长期前景广阔...................................................................184.盈利预测与估值........................................................................................205.风险提示....................................................................................................23 1.技术优势助力公司持续蜕变 阳光电源1997年成立，深耕新能源电力转换领域，一步步完成多赛道战略布局，成长为全球新能源装备龙头企业。2002年，公司参与国家“送电下乡”工程，正式踏入电力新能源赛道；2003年实现技术突破，研发出国内首台拥有自主知识产权的10kW光伏并网逆变器。2004年，业务版图延伸至风电领域，布局风电变流器；2006年前瞻切入储能赛道，SC50储能逆变器落地工业储能场景，同时完成SUNGROW海外品牌注册，开启全球化布局之路。2008年公司在法国设立首个海外办事处，打通海外市场服务渠道；2010年拓展新能源汽车赛道，成立新能源汽车事业部，布局电驱动系统业务；2015年整合储能板块，成立阳光储能技术有限公司，一站式输出储能系统解决方案；2019年加码清洁能源新赛道布局，设立氢能事业部，完善新能源全品类布局。近年来公司持续巩固全球行业领先地位，2024年据BNEF数据，公司储能系统及电力转换系统（PCS）可融资性排名全球第一；2025年再度拓展全新增长曲线，成立AIDC电源事业部，战略布局数据中心电源业务，实现光伏、风电、储能、新能源车、氢能、算力电源多产业协同发展。 资料来源：公司招股书，公司官网，国泰海通证券研究 公司当前已搭建"光、风、储、电、氢"五大赛道，为推动全球能源转型与低碳发展提供坚实保障。核心业务涵盖四大板块：电力电子转换设备为基石，包含光伏逆变器、风电变流及传动产品、电控电源系统及充电设备，是全球清洁能源体系的核心支撑；储能系统覆盖大型储能、工商业储能与户用储能全场景；新能源投资开发布局地面电站、工商业电站、户用电站、风电场及储能电站；创新业务前瞻性布局氢能与AIDC电源等前沿赛道。 图2：公司的业务布局 资料来源：公司招股说明书 从各项业务的业绩贡献分析，公司过往的发展可分为3个阶段。 （1）2008-2012年，光伏逆变器为核心支柱：2008年光伏逆变器收入0.73亿元，占总营收的72.6%，占总毛利的71.6%，毛利率47.3%，到2012年收入增长至9.68亿元，占总营收的89.3%，占总毛利的90.7%，毛利率回落至33.7%也依然处于较高水平。尽管行业规模效应和国产替代导致逆变器毛利率在2012年开始回落，但是后续通过降本增效回升稳定的中枢，逆变器收入与毛利占比持续提升。 （2）2013-2019年，电站开发业务快速成长：2013年实现收入6.61亿元，占总营收的31.2%，占总毛利的13.3%，毛利率10.2%相对逆变器业务更低，到2019年收入升至79.39亿元，占总营收的58.3%；占总毛利的40.0%，毛利率15.9%。电站开发业务成为第一大收入来源，但由于毛利率较低，毛利贡献与逆变器基本持平。 （3）2020-2025年，储能进入爆发期，盈利质量持续优化：2020年储能收入11.69亿元，占总营收的6.3%；毛利2.57亿元，占总毛利的5.3%，毛利率22.0%。到2025年收入升至372.87亿元，占总营收的41.8%；毛利136.04亿元，占总毛利的47.9%，毛利率36.5%。储能业务跃升为第一大收入和毛利贡献来源，且毛利率持续提升至36%以上，盈利效率显著高于收入占比。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 高研发投入是公司保持前瞻性与领先性的核心驱动力。公司研发投入呈现持续快速增长态势，研发费用从2018年的4.8亿元攀升至2025年的41.7 亿元，7年间增长近7.7倍，年均复合增速约36%，其中2021-2023年连续三年保持40%以上的高速增长，彰显公司对技术创新的高度重视。研发费用率从2023年的3.4%持续提升至2026Q1的6.3%，在营收规模持续扩大的背景下仍保持高强度研发投入。 技术人才队伍不断壮大，从2018年的1367人增长至2025年的7625人，研发团队规模持续扩充。公司持续优化人才激励机制，人均薪酬从2018年的24.6万元提升至2025年的47.1万元，有效吸引和留住高端技术人才。持续的高研发投入与人才队伍建设，为公司在光伏逆变器、储能系统、氢能、AIDC电源等多赛道的技术迭代与产品创新提供了坚实支撑，是公司能够持续引领行业、把握新能源产业发展机遇的核心竞争力所在。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 全球化布局助力公司持续拓展海外市场份额，更能贴近客户提供快速、专业的本地化服务，夯实公司作为全球新能源装备龙头的国际地位。公司在全球设立3大制造基地，建立了成熟、完善的研发体系，已在合肥、上海、南京、深圳、德国、荷兰设立6大研发中心，并建立了由中央研究院及各事业部研发团队构成的研发构架，为公司打造具有全球竞争力的新能源产品及服务提供领先的技术支持，形成"研发+制造"的完善的全球供应链体系，能够快速响应不同区域的市场需求。市场端，公司设立超20家海外分支机构，划分了5大服务区域，产品销往全球100多个国家和地区，足迹遍及北美、欧洲、亚太、中东、南美、非洲及大洋洲等核心市场。 资料来源：公司官网 2.储能业务持续增长可期 2.1.行业和公司成长性较高 全球储能市场整体处于高速增长中。根据公司招股书，全球锂电储能市场近年来呈现爆发式增长态势，新增装机规模从2020年的11.5GWh快速攀升至2024年的187.2GWh，年均复合增长率高达100.7%。强劲增长背后是全球多国储能扶持政策的持续加码、光储一体化模式经济性的不断凸显、社会电气化进程的稳步推进，以及储能技术迭代升级的共同推动。展望中长期发展，全球储能市场增长动力依然充足，预计到2030年锂电储能系统新增装机量将达到922.0GWh，2024至2030年间年均复合增速约为30.4%。尤其值得关注的是新兴市场的增长潜力，拉丁美洲受益于智利、巴西、墨西哥等国能源转型规划与配套政策落地，预计2030年新增装机将突破25GWh，年均复合增速达38.8%；非洲市场则凭借微电网等应用场景的快速普及，有望在2030年实现新增装机超20GWh，以46.8%的年均复合增速成为全球增长最快的区域之一。 资料来源：IEA，CNESA，弗若斯特沙利文，公司招股说明书 公司的储能出货保持较快增速，海外市场是核心驱动力。储能业务出货量呈现爆发式增长态势，近四年实现跨越式发展。2022年储能出货量为6.3GWh，2023年增长至10.5GWh，同比增长66.7%；2024年迎来加速增长，出货量大幅攀升至28.0GWh，同比增速高达166.7%；2025年继续保持强劲势头，出货量达到43.0GWh，同比增长53.6%；展望2026年，我们预计出货量将突破60GWh，持续保持高速增长。根据wind投资者调研纪要，25Q4，储能整体发货约14GWh，其中国内约2GWh，其余都是海外。公司战略是集中资源服务优质客户，2026年会继续坚持这个战略。26Q1储能业务毛利率环比提升主要与项目确认收入的区域结构优化有关，例如欧洲等高毛利区域占比提升。 图9：公司储能系统的出货量（GWh） 资料来源：公司年报，国泰海通证券研究 美国大储装机处于持续抢装阶段。根据WoodMackenzie，2025年美国新增大储装机47GWh，同比增长40%。根据EIA预计，2026年新增项目高度集中在三个州，德克萨斯州约12.9GW，占比53%；加利福尼亚州约3.4GW，占比14%；亚利桑那州约3.2GW，占比13%，三州合计约占2026年计划新增容量的80%。2026年开始如果本土制造成分不达标，在税收抵免（48E）和制造补贴（45X）将受到歧视，因此2025-2026年美国储能市场提前备货抢装现象将比较突出。 国内储能公司通过合规电芯可参与美国产品供应。2026年2月12日，美国财政部和国税局IRS发布了Notice2026-15，这是针对《大美丽法案》中“受限制外国实体”（PFE）条款的首份关键指南。新指南引入MACR计算公式，用于判定一个项目或组件是否包含过多的“PFE成分”。新政下合规的电芯来源是关键，基本上只要保证电芯的来源符合PFE规定，厂商依然可以在美国市场进行产品供应。 表1：PFE