IPO点评：齐云山食品

2026年7月3日齐云山食品(2797.HK) 证券研究报告 齐云山食品2797.HK-IPO点评 公司概览 公司是中国的一家主要销售南酸枣食品产品的果类零食公司，总部位于江西省赣州市崇义县。公司深耕南酸枣食品逾四十年，构建了从种质资源保护、野生优选、品种改良栽培，到食品研发、生产、销售的完整产业链条。目前有两款主要南酸枣产品，即南酸枣糕及南酸枣粒，其他产品包括南酸枣凝、南酸枣软糖、南酸枣冻及其他果蔬糕（包括脐橙、青梅、枇杷及马蹄）。 财务表现：2023-2025年收入为2.47/3.39/3.14亿元（人民币，下同），同比增长37.5%/-7.5%，2025年收入下滑主要是受到最大客户订单减少及农历新年错位影响旺季销售确认；净利润为0.23/0.53/0.49亿元，同比增长124%/-8.0%；毛利率为48.8%/48.6%/51.3%。 行业状况及前景 得益于消费者对绿色健康饮食的需求不断增长，果类零食为增长最快的零食类别之一。根据灼识咨询（下同），中国果类零食行业的市场规模预计将由2025年的人民币1,074亿元增至2030年的1,599亿元，CAGR为8.3%。南酸枣食品仅占中国整体果类零食行业的一小部分。按2025年零售额计，南酸枣食品在中国果类零食行业中所占的百分比的1.9%。2025年中国南酸枣食品市场规模为20.16亿元，预计到2030年前将增长至人39.35亿元，CAGR为14.3%。 中国果类零食市场高度分散，2025年前十大公司仅占市场份额的10.1%。按果类零食2025年零售额计，公司排名第九，市场份额为0.56%，在南酸枣食品领域排名第一，占据29.0%的市场份额。 优势与机遇 细分品类第一，品牌积淀深厚；品类和产业链壁垒；新兴渠道拓展带来潜力。 弱项与风险 品类天花板低，南酸枣食品市场规模极小；区域集中度高，供应链和品牌认知高度集中于江西及周边；受大客户影响大。 招股信息 杨怡然CFA消费行业分析师laurayang@sdicsi.com.hk 招股时间为2026年6月30日至7月6日，上市交易时间为7月9日。 募集资金及用途 按发售价中位数每股6.50港元且假设发售量调整权未获行使，扣除相关开支后，所得款项净额约1.30亿港元。 资金未来用途规划：所得款项净额约36.3%用于扩建生产及储存设施；所得款项净额约18.3%用于提升研发能力；所得款项净额约13.9%用于发展电商基础设施及用作在线推广开支；所得款项净额约27.0%用于拓阔中国现有及未开发市场的线下销售及经销网络；所得款项净额约4.5%用于额外营运资金及其他一般企业用途。 投资建议 按发售价5.00-8.00港元计，PE约9-14倍，对于消费公司来说估值不贵。参考近期上市的溜溜梅，PE约16倍，上市首日涨幅近两倍。 公司是南酸枣细分赛道绝对第一，品牌+产地双重壁垒短期难被复制。财务角度来看，毛利率的提升说明产品结构优化及成本端掌控力尚可，但2025年营收同比下滑7.4%，说明大客户的订单影响较大。此外，细分赛道过窄且天花板极低，意味着公司即便在细分做到极致，整体规模想象空间也极为有限。 此次发行无基石投资者，发行规模小，短期股价可能波动较大，且融资认购中签率可能不高。同期多个招股同时进行，对认购资金造成一定摊薄效应，建议现金申购，给予IPO评级5.6分。 客户服务热线 国内：40086 95517 香港：2213 1888 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国投证券(香港)有限公司（国投证券国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国投证券国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国投证券国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国投证券国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国投证券国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国投证券国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国投证券国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国投证券国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国投证券国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国投证券国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国投证券国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国投证券国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国投证券国际保留一切权利。 规范性披露 ⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。⚫国投证券国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 国投证券（香港）有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-2213 1000传真：+852-2213 1010