金融行业剖析：头部券商利润快速增长，收入成本结构改善

金融行业剖析 头部券商利润快速增长，收入成本结构改善 我们对中金公司（3908 HK/买入）、中信证券（6030 HK/买入）、中信建投（6066 HK/买入）及华泰证券（6886 HK/买入）四家“A+H”头部券商2025年及1Q26财报中披露的利润、收入和成本情况进行分析。预计伴随资本市场持续回暖和券商主动强化业务布局，上述四家券商的头部优势更加凸显，2026年净利润保持快速增长，收入及成本结构进一步改善。建议继续关注头部券商估值修复与配置机会。 头部券商利润进一步向好：1Q26四家头部券商净利润增速进一步加快，其中中信建投1Q26净利润同比增速增至95.1%，好于市场预期。从结构上看，净利润改善首先来自于营业收入持续改善，同时营业支出增速始终低于收入增速，对利润增长的正向作用更加明显。 资料来源：FactSet 金天Timothy.Jin@bocomgroup.com(852)37661881 持牌业务收入贡献进一步加大：受益于市场持续活跃，1Q26四家头部券商手续费及佣金净收入在整体营收中的占比普遍超过40%，中金公司超过52%。在持牌业务中，证券经纪业务的收入占比普遍在40%以上，其中中信建投、华泰证券占比高于60%；投行业务的收入占比基本在25%左右，中金公司占比高于30%；资管业务的收入占比大多在10%左右，中信证券占比超过30%。 利息净收入大幅改善：受益于全球利率环境整体有利，1Q26利息净收入在四家头部券商整体营收中的占比稳中有升，其中中金公司由2025年的-3.6%转正为1.2%，中信证券由2025年的2.2%提高至4.5%。 投资收益面临阶段性扰动：受资本市场表现驱动，1Q26四家头部券商投资收益在整体营收中的占比下降，其中中金公司由2025年的48.7%降至21.9%，中信证券由2025年的53.8%降至25.1%，中信建投由2025年的35.8%降至26.7%，华泰证券由2025年的56.4%降至47.4%。 员工成本仍为头部券商主要支出项：从四家头部券商的成本结构看，业务及管理费占比普遍超过90%，其中员工成本占比普遍超过60%。伴随盈利整体改善，2025年以来头部券商所得税支出亦有所增加，其他成本项保持大体稳定。 关注头部券商配置机会：我们判断2026年头部券商能够维持15%以上的净利润增速。今年以来受资本市场波动影响，券商板块股价表现与盈利表现存在一定背离，当前头部券商市净率普遍具备相对较高的安全边际。建议重点关注基本面向好、综合竞争力突出的标的，包括中金公司（3908 HK/买入）、中信证券（6030 HK/买入）、中信建投（6066 HK/买入）及华泰证券（6886 HK/买入）的配置机会。 目录 头部券商利润进一步向好...............................................................................................................3持牌业务收入贡献加大..................................................................................................................6利息净收入大幅改善....................................................................................................................11投资收益面临阶段性扰动.............................................................................................................12员工成本仍为头部券商主要支出项..............................................................................................14预计2026全年头部券商盈利继续改善........................................................................................16 头部券商利润进一步向好 2025年以来，头部券商净利润增速明显加快。其中，中金公司（3908 HK/买入）、中信证券（6030 HK/买入）、中信建投（6066 HK/买入）、华泰证券（6886 HK/买入）2025年净利润分别为98亿元（人民币，下同）、310亿元、94.5亿元和163.7亿元，同比分别增长72.7%、37.3%、30.6%及5.5%。上述四家头部券商1Q26分别实现净利润36亿元、104.6亿元、36.7亿元和48.1亿元，同比分别增长76.2%、53.2%、95.1%及32%，增速较2025年进一步加快。 从全年利润增长节奏看，上述四家头部券商1Q25现净利润在2025全年净利润中的比重分别为20.9%、21.0%、19.5%及22.3%，均落后于当时的时间进度。四家头部券商1Q26实现净利润在2026全年预测净利润中的比重已分别达到32.7%、22.3%、31.3%和24.7%，与1Q25相比明显提升，其中中金公司和中信建投的1Q26净利润增长已大幅超出时间进度。 从利润结构看，四家头部券商的净利润改善首先来自收入端的进一步向好。2025年中金公司、中信证券、中信建投、华泰证券的营业收入分别为284.8亿元、748.5亿元、233.2亿元和358.1亿元，同比增速分别为33.5%、28.8%、22.4%及6.8%。上述四家头部券商1Q26分别实现营业收入88.3亿元、231.6亿元、77亿元及104.2亿元，同比增速分别为54.3%、40.9%、62.3%及41.5%，均较2025全年增速进一步加快。 四家头部券商的净利润改善亦来自于支出端的降本增效。2025年中金公司、中信证券、中信建投、华泰证券的营业支出分别为168.8亿元、346.9亿元、115亿元和174.3亿元，同比增速分别为16.5%、17.1%、11.9%及-2.9%，除华泰证券同比下降外，其余机构为正增长，但增速分别低于同期营收增长17个百分点、11.7个百分点和10.5个百分点，对利润增长产生正向贡献。上述四家头部券商1Q26分别产生营业支出43.6亿元、99.4亿元、30.3亿元和45.5亿元，同比增速分别为31.3%、22.2%、14.8%及40.9%，尽管高于2025年营业支出增速，但仍分别低于同期营收增速23个百分点、18.7个百分点、47.5个百分点及0.6个百分点，对利润增长的贡献更加明显。 资料来源：万得，各公司资料，交银国际 资料来源：万得，各公司资料，交银国际 资料来源：万得，各公司资料，交银国际 资料来源：万得，各公司资料，交银国际 持牌业务收入贡献加大 2025年以来，四家头部券商持牌业务收入增长整体好于营收增长。其中，中金公司、中信证券、中信建投、华泰证券2025年分别实现手续费及佣金净收入151.8亿元、348.5亿元、131.7亿元和144亿元，同比增速分别为39.8%、33.6%、29.8%及11.2%，分别快于同期营收增速6.3个百分点、4.8个百分点、7.4个百分点及4.4个百分点。上述四家头部券商1Q26分别实现手续费及佣金净收入46.4亿元、102.7亿元、36亿元和43.7亿元，同比增速分别为80.1%、40.8%、38.5%及47.2%，如与同期营收增速相比，则中信证券基本持平、中信建投低于同期营收增速，中金公司、华泰证券分别高于同期营收增速25.8个百分点和5.7个百分点。 从手续费及佣金净收入在整体营收中的占比看，截至1Q26，中金公司、中信证券、中信建投、华泰证券手续费及佣金净收入分别占比52.5%、44.4%、46.7%及41.9%。除华泰证券手续费及佣金净收入略低于投资收益外，其余机构中手续费及佣金净收入均为最主要的营收贡献项，其中中金公司占比过半。 从持牌业务内部看，证券经纪业务为头部券商最主要的收入贡献项。其中，中金公司、中信证券、中信建投、华泰证券2025年分别实现证券经纪手续费及佣金净收入61.7亿元、147.5亿元、79.7亿元和91.2亿元，同比增速分别为44.7%、37.7%、37%及41.5%，分别快于同期手续费及佣金净收入整体增速4.9个百分点、4.1个百分点、7.2个百分点及30.3个百分点。上述四家头部券商1Q26分别实现证券经纪手续费及佣金净收入20亿元、49.2亿元、23.8亿元及29.1亿元，同比增速分别为54.5%、47.8%、36.9%及50.5%，如与同期手续费及佣金净收入整体增速相比，则中信建投基本持平、中金公司低于整体增速，中信证券、华泰证券分别快于整体增速7.1个百分点及3.3个百分点。 头部券商投行业务收入规模小于证券经纪业务，但亦保持较快增长。其中，中金公司、中信证券、中信建投、华泰证券2025年分别实现投资银行手续费及佣金净收入50.3亿元、63.4亿元、31.3亿元和31亿元，同比增速分别为62.6%、52.3%、25.6%和47.8%，除中信建投低于同期手续费及佣金净收入整体增速外，中金公司、中信证券和华泰证券分别快于同期整体增速22.7个百分点、18.7个百分点及36.6个百分点。上述四家头部券商1Q26分别实现投资银行手续费及佣金净收入15.5亿元、12.1亿元、0.6亿元和0.9亿元，同比增速分别为283.1%、23.8%、71%及58.9%，除中信证券低于同期手续费及佣金净收入整体增速外，中金公司、中信建投和华泰证券分别快于同期整体增速203个百分点、32.5个百分点及11.7个百分点。 多数头部券商资管业务收入规模小于证券经纪及投行业务，增速亦低于手续费及佣金净收入的整体增速，但1Q26收入增长有所加快。其中，中金公司、中信证券、中信建投、华泰证券2025年分别实现资产管理手续费及佣金净收入15.8亿元、121.7亿元、13.5亿元和18亿元，同比增速分别为30.8%、15.9%、0.1%及-56.6%，分别低于同期手续费及佣金净收入整体增速9个百分点、17.7个百分点、29.7个百分点及67.8个百分点。上述四家头部券商1Q26分别实现资产管理手续费及佣金净收入4亿元、35.1亿元、3.6亿元及4.8亿元，同比增速分别为28.9%、36.7%、9.3%及13.4%，分别低于同期资产管理手续费及佣金净收入的整体增速51.3个百分点、4个百分点、29.2个百分点及33.8个百分点。 与2025全年相比，华泰证券资产管理手续费及佣金净收入的同比增速由负转正。 四家头部券商中除中信证券外，持牌业务收入均呈现“证券经纪>投行>资管”的特点。其中，证券经纪业务的收入占比普遍在40%以上，中信建投及华泰证券经纪业务收入占比高于60%；中金公司的投行业务收入占比高于30%，其余三家券商的投行业务收入占比均在25%以内，其中中信证券的投行业务收入占比低于20%；除中信证券资管业务收入占比超过30%外，其余三家券商的资管业务收入占比均在10%左右。整体看，从2025年到1Q26，头部券商的证券经纪业务收入贡献最大，且占比仍在提升；投行业务收入增速较高，但受制于规模因素，收入占比略有下滑；资管业务收入占比最低，且比重基本稳定。 资料来源：万得，各公司资料，交银国际 资料来源：万得，各公司资料，交银国际 资料来源：万得，各公司资料，交银国际 资料来源：万得，各公司资料，交银国际 资料来源：万得，各公司资料，交银国际 资料来源：万得，各公司资料，交银国际 资料来源：万得，各公司资料，交银国际 资料来源：万得，