亚太地区（不含日本）机械行业：潍柴动力在噪音中保持高信念度

亚太区（不含日本）| 机械 Weichai动力 威柴营销反馈：喧嚣之中信念坚定 过去两周，我们与亚洲50多家投资者会面，讨论主要集中在中通。随着主要科技企业加大AI资本支出，全球同行提高AIDC指引，我们对中通的信心进一步增强。能源建设正成为一个多产品系列，而不仅仅是单一柴油备用方案。投资者辩论的焦点在于燃气发电机和SOFC的盈利增长、传统业务的挑战以及估值。详情如下。 燃气发电机组的产能爬坡目标能否实现？我们预计威柴将在2026年交付约200台，2027年交付约1000台，执行风险更多地集中在海外渠道的产能爬坡和客户导入上，而非产品本身。我们认为其经济性极具吸引力，ASP约为60万美元/兆瓦（柴油发电机的4倍），预计GPM约为45%。由于燃气发电机组与柴油发电机共享大部分制造工艺，因此增量资本需求有限。执行进度正提前于计划，交付时间已提前至2026年第三季度。需要关注的关键变量是初期交付给终端客户的速度。 SOFC是真正的盈利增长点，还是2028年后的选择？我们看到的SOFC正逐渐接近一个实际的盈利拐点，而非一个遥远的选择。威卡伊已掌握关键基础要素，包括Ceres许可（2025年11月）和CE认证，同时行业发展（例如Bloom/Oracle）正帮助验证更广泛的市场需求。产能计划从2026年的30MW提升至2027年的200MW，上限可达400-500MW，并计划在2030年达到1GW。鉴于盈亏平衡点约为100MW，2027年提升至200MW的步伐应标志着一个关键的拐点。项目可见度已支持东南亚、台湾、韩国和欧洲达到这一水平，北美地区正在讨论中。 美国渠道风险在PSI表现不佳后有多集中？管理层已确认PSI的订单簿是重新安排而非减少，因此这种疲软影响的是短期情绪而非基本论点。Baudouin仍将是美国的关键合作伙伴：M55平台为Generac的数据中心发电机组系列提供动力，并得到7亿美元的数据中心订单积压的支持，而6月份与超大规模计算器的协议可能代表2027年超过6亿美元的潜在价值。该合作关系并非排他性，为额外的原始设备制造商（OEM）合作伙伴关系留下了空间。 相关报道：数据中心全球热潮中的结构性赢家 BESS会取代柴油备用电源吗？BESS受限于持续时间有限，而柴油能提供超大规模计算中心在长时间断电期间所需的持续运行时间，因此，在我们看来，近期的取代风险是有限的。从长期来看，SOFC有可能成为一种常见的架构，既能作为主电源也能作为备用电源，同时将高压直流电直接输送到服务器机架。 人工智能领域的利好势头仍在强劲发展。我们将2026/27年的盈利预测微调至14.7/21.6亿人民币，同时将AI数据中心（AIDC）引擎出货量预测上调至3.8千/6.3千台，并上调了SOFC（固体氧化物燃料电池）出货量的预测。基于业绩时间表（SOTP）的盈利预测也上调至44.4/50.8（人民币/港元）。重申买入评级，将其视为首选。 852 3767 1126 | xiaoyi.lei@jefferies.com小易·雷 * | 股票分析师 +852 3767 1121 | aaron.wang@jefferies.com王Aaron * | 股权分析师 长远视角：威柴动力 投资逻辑 • NS6部署将提升柴油发动机的强劲需求 • 转向大排量发动机将提高运营效率和GPM • LNG发动机和非道路机械发动机是新的增长动力 • 海外需求复苏及基线效应较低（来自Kion） CNY52.6, +101%上行情景 CNY22.4, -14%下行情景 CNY44.2, +69%基本情况 • 预计威柴在2026/27年的总大缸径发动机出货量将达到13.6千/16.2千台，其中包含为AIDC应用提供的2.8千/4.2千台。 • 我们预计中国重卡销量将在2026年达到110万辆。 • 公司重卡发动机的产品组合转向高利润产品。 • AIDC燃气发动机计划于2026年年中发布。 • 我们的人民币44.2/港元50.8的估值是基于SOTP评估，其中将人民币34.1/港元39.2每股分配给发电业务。 • HDT销售额超出市场预期。• 大排量发动机出货量超出预期。 • 气体发电机订单好于预期。• KION实现了超出预期的盈利复苏。 • 我们的52.6元/60.5港币的估值是基于整体运营利润（SOTP）得出的，其中发电业务每股分配41.2元/49.9港币。 • HDT销售额未达市场预期• 大排量发动机出货量未达预期• 柴油发电机订单表现不佳• KION的盈利复苏强于预期• 我们的22.4元/港元25.7估值基于SOTP，将7.4元/港元8.4分摊至发电业务 催化剂 可持续发展很重要 • 高于预期的重型卡车载货量 • 天然气发动机应用增加 • 与中国重汽深化合作 • 海外需求复苏及美国资本性支出周期重启 • 基础设施固定资产投资更积极 主要材料问题： 1.科技与创新：技术研发与创新是威柴动力可持续发展的关键。威柴动力与斯达克及上海交通大学合作，成立未来商用车创新联合研究中心。 公司目标： 1.到2030年实现碳达峰、2060年实现碳中和，落实中国的脱碳目标。2. 深化精细化管理，提升运营质量。 问管理层： 1.氢能技术如何助力实现碳减排目标？2. 能源管理系统如何帮助降低生产和运营中的能耗，以及需要多少成本？ 公司简介 威柴动力 威柴动力有限公司是一家专注于柴油发动机研发、制造和销售的公司。其产品应用于车辆、船舶和发电机组。该公司由国有威柴集团控股。 公司估值/风险 威柴动力 我们的目标价格44.2元/50.8港元基于SOTP估值，其中每股34.1元/39.2港元分配给发电业务，剩余价值归传统发动机及其他业务。下行风险包括：1）AIDC项目扩张速度低于预期或数据中心电力需求延迟；2）发电设备竞争加剧；3）HDT销售额未达市场预期。 分析师认证： 本人雷小逸特此证明，本研究报告中所表达的所有观点均准确反映了我对相关证券（或：公司）的个人看法。本人还特此证明，我的任何薪酬部分，现在或将来，均未直接或间接地与本研究报告中表达的具体建议或观点相关。 我，王Aaron，证明本研究报告中所表达的所有观点均准确反映了我对相关证券（或相关公司）的个人看法。我还证明，我的任何薪酬与本研究报告中表达的具体建议或观点均无直接或间接关系。 非美国分析师注册：小易·雷（Xiaoyi Lei）受雇于Jefferies Hong Kong Limited，Jefferies LLC的非美国附属机构，其并非FINRA注册/合格的证券分析师。该分析师可能并非Jefferies LLC（FINRA会员机构）的关联人士，因此可能不受FINRA规则2241的约束，也不受与研究分析师所持证券相关的与标的公司沟通、公开露面等方面的限制。 非美国分析师注册情况：王Aaron受雇于Jefferies Hong Kong Limited，Jefferies LLC的非美国附属机构，其并非FINRA注册/合格的研报分析师。该分析师可能并非Jefferies LLC（FINRA会员机构）的关联人士，因此可能不受FINRA规则2241及研报分析师与标的公司沟通、公开露面、交易持有证券等限制。与所有Jefferies员工一样，负责本报告所述金融工具覆盖的分析师的部分薪酬基于公司整体业绩，包括投行业务收入。我们力求适时更新研究，但各种法规可能阻止我们这样做。除定期发布的部分行业报告外，绝大多数报告将在分析师判断合适的情况下不定期发布。 投资建议记录 《MAR》第3条第1款e项和第7条建议发布于 2026年6月30日 凌晨4:34建议分发于 2026年6月30日 凌晨4:34 杰弗里斯评级说明 持有 - 指我们预期在12个月内提供总回报（价格上涨加上收益）为正15%或负10%的证券。买入 - 指我们预期在12个月内提供总回报（价格上涨加上收益）15%或更多的证券。表现不佳 - 描述那些我们预期在12个月内总回报（价格涨幅加上收益）为负10%或更低的证券。对于平均证券价格持续低于10美元的买入评级证券，预期12个月内的总回报（价格涨幅加上收益）为20%或更高，因为这些公司的波动性通常高于整体股市。对于平均证券价格持续低于10美元的持有评级证券，预期12个月内的总回报（价格涨幅加上收益）为正负20%。对于平均证券价格持续低于10美元的表现不佳评级证券，预期12个月内的总回报（价格涨幅加上收益）为负20%或更低。 NR - 投资评级和目标价已被临时暂停。此类暂停符合相关法规和/或Jefferies政策。 受限 - 描述在摩根士丹利参与某些交易的情况下，由于公司政策或适用的证券法规禁止某些类型的沟通（包括投资建议），因此禁止向某些发行人提供 评估方法 杰弗里斯公司分配评级的方法可能包括：市值、到期日、成长/价值、波动性以及未来12个月的预期总回报。目标价格基于多种方法，可能包括但不限于以下分析：市场风险、增长率、收入流、折现现金流（DCF）、EBITDA、每股收益（EPS）、现金流（CF）、自由现金流（FCF）、企业价值/EBITDA、市盈率（P/E）、市盈率/增长率、市净率、市现金流、市自由现金流、溢价（折价）/平均组别企业价值/EBITDA、溢价（折价）/平均组别市盈率、分部估值法、净资产价值、股息回报以及未来12个月的净资产收益率（ROE）。 杰弗里斯特许经营精选 杰弗里斯特许经营权精选包括我们股权分析师在12个月内提出的最佳股票建议中的股票选择。股票选择基于基本面分析，并可能考虑分析师信心、差异化分析、有利的风险/回报比以及杰弗里斯分析师推荐的投资主题等因素。杰弗里斯特许经营权精选将仅包括买入评级股票，数量可根据分析师的纳入建议而变化。当纳入原因发生变化、股票达到预期回报、不再获得买入评级和/或触发止损时，股票将被添加或移除。标准普尔股票120天波动率处于最低四分位的股票将继续维持15%的止损，其余股票将设定20%的止损。特许经营权精选并非旨在代表推荐的股票组合，也不是按行业划分，但我们可能会指出我们认为某个精选属于哪种投资风格，例如成长型或价值型。 可能阻碍我们实现价格目标的风险 本报告旨在供一般传阅，并不提供针对个别投资者的投资建议。因此，本报告中讨论的金融工具可能并非适合所有投资者，投资者必须根据自身的具体投资目标和财务状况，并视需要利用自身的财务顾问，自行做出投资决策。本报告所推荐的金融工具的过往业绩不应被视为对未来结果的指示或保证。本报告中提到的任何金融工具的价格、价值及收入都可能上涨或下跌，并可能受到经济、金融和政治因素变化的影响。如果某金融工具以投资者本国货币以外的货币计价，汇率变动可能对报告中所描述的该金融工具的价格、价值或收入产生不利影响。如价格以非美元货币显示，请注意，我们的本币价格目标基于此前交易日的汇率进行货币转换（除非另有说明）。若该日期后的汇率出现波动，将影响非美元目标价格，且不应再作为依据。此外，投资于ADR等其价值受基础证券货币影响的证券的投资者，实际上承担了货币风险。 本报告中提及的其他公司 威柴动力有限公司（000338 CH: 26.19元，买入）威柴动力有限公司（2338 HK: 33.72港元，买入） Legend:对某公司的评级或目标价进行了调整，或停止了对该公司的覆盖。注释：上方的评级与目标价历史图表中的每个方框代表在过去三年中，分析师针对某家公司所启动的一项行动。 I：启动覆盖D：终止覆盖B：买入H：持有UP：表现不佳 其他重要披露 其他重要披露 杰弗里斯公司（Jefferies）会与其研究报告中涉及的公司进行业务往来，并寻求与其开展业务。公司期望从这些公司获得投资银行业务等活动的报酬，或意图寻求相应补偿。因此，投资者应意识到杰弗里斯公司可能存在利益冲突，这可能会影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策中的单一因素。杰弗里斯股票研究（Jefferies Equi