日本机械行业盈利概览：SMC、久保田、THK、Nabtesco

日本机械行业盈利前瞻：SMC、库博泰克、THK、纳博泰克 中信的观点 AC+81-3-6776-4614graeme.mcdonald@citi.com格雷厄姆·麦克唐纳 今日有四家公司发布业绩：SMC（正面），库博泰克（正面），THK（混合），以及纳博泰克（正面）。收盘后，SMC披露了其第三季度的演示材料，显示其1月份订单指数大幅上涨，主要得益于全球半导体及其他科技客户需求的增长。THK上个季度订单也有所改善。然而，最大的积极惊喜来自库博泰克，其（基于1日元兑0.145美元）对2012/2016财年营业利润预期为3.0万亿日元，而我们的上方共识预测为2.879万亿日元。库博泰克股价收盘上涨18%。 久保田——2012/2013财年第四季度营业利润508亿日元（同比增长26%），超出我们442亿日元的上方共识预期。对于2012/2013财年（基于145日元兑1美元），久保田预计将超出预期的营业利润将达到3000亿日元（营业利润率9.5%）。营业利润预期差异假设包含900亿日元的关税影响（同比增长250亿日元），同时日元走强预计将带来300亿日元的负面影响。这些因素将通过更高的销量（等，增加387亿日元）以及更高的平均销售价格/更低的激励措施（增加850亿日元）来抵消。久保田已为本财年设定了目标关键绩效指标：营业利润率9.5%，自由现金流增加1700亿日元，以及投资回报率4.8%（同比增长0.6%）。久保田定于明天10:00由新任CEO汉田静吾主持召开说明会。 THK — 2012/25 国内母公司订单达238亿元人民币（同比增长12%，环比增长12%），超出我们220亿元人民币的预期，其中来自科技客户的直接订单为54亿元人民币（环比增长20%），超出我们50亿元人民币的预期。中国订单也同比增长61%，环比增长25%。鉴于已宣布出售汽车零部件业务，2012/25的财务数据已重新修订，汽车零部件业务已划归非持续经营业务（产生800亿元人民币的损失）。因此，截至12月底，股东权益降至2613亿元人民币。由于股息支付率（DoE）为8%，THK已将每股股息指引下调至1.84元人民币，正如我们所担心的，但股息收益率合理，为3.5%。由于派息率接近100%，缺乏回购并非负面。鉴于第四季度订单强劲，2012/26的销售和经营利润指引（2600亿元人民币和260亿元人民币）可能显得保守。 纳博特斯克公司 — 2012/25财年第四季度营业利润为54亿日元（同比增长4%），因交通部门（TRS）的两项一次性费用，略低于我们低于市场预期的58亿日元预测。2012/26财年营业利润指引为277亿日元，高于我们255.8亿日元的预测。在CMP部门，营业利润预计为70亿日元（营业利润率7.9%），交通部门（TRS）表现强劲，营业利润为181亿日元（营业利润率16.8%），主要由船用发动机控制和航空航天业务驱动。精密减速机12月订单同比增长93%（对比基数较难），从10月的增长6%和11月的增长8%加速提升。 请参见附录A-1，了解分析师资质认证、重要披露和研究分析师关联方信息。 花旗研究是花旗全球市场公司（“公司”）的一个部门，该公司与其研究报告中所涵盖的公司进行业务往来，并寻求进行业务往来。因此，投资者应注意，公司可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策的单一因素。某些产品（与作者已发表的研究不矛盾）仅在花旗的平台上提供。 久保田 (6326.T; ¥3242.0; 1; 12 Feb 26; 15:30) 估值 我们使用14倍于2012/27财年每股收益预测的市盈率（PER）来设定¥2,650的目标价。我们的目标市盈率较当前2025财年全球工业平均约20倍市盈率有折扣，但与Kubota 14倍六年的平均市盈率相符。我们看好公司受益于全球（尤其是美国）紧凑型建筑设备市场预期增长的定位，受益于亚洲农业机械化长期周期性增长，以及拓展其在印度、拉丁美洲和非洲等有限或无业务市场的长期机遇。短期内美国存在不利因素，包括关税和小型拖拉机销量疲软，但较低利率和较高价格应有助于抵消这些不利影响。2026年2月即将发布的MTP将给新任CEO机会，使其能够进行战略转变，从营收增长转向更关注改善利润率、自由现金流和净资产收益率。 风险 可能导致股价低于目标价的因素包括：1）全球食品价格下跌，尤其是大米；2）气候变化/自然灾害（干旱、洪水、地震、海啸）；3）美国通胀加剧，导致利率上升和房地产市场走弱；4）日元走强（我们2012/26财年的预测基于150日元/美元和170日元/欧元；据称每日元1单位的变动将对OP产生约30亿日元对美元和约8亿日元对欧元的冲击）；5）美国和泰国公司金融业务的信用质量恶化；6）农业设备采购补贴降低（尤其是在亚洲）；7）无法以提高ASP的形式将更高的钢铁成本转嫁给客户；以及8）美国关税政策的变化。 纳博泰克 (6268.T; ¥4719.0; 1; 12 Feb 26; 15:30) 估值 对于这个实质上的小型企业集团，我们认为基于2012/2016年预测的“各部分总和”（SoTP）方法是最合适的估值方式。我们为四个业务部门中的每个部门选取了国内外公司进行比较，以得出预估的股权价值。我们结合使用了市盈率（PER）、企业价值/销售额（EV/sales）和企业价值/息税前利润（EV/EBIT），并进行了额外调整以反映其净现金状况和资产负债表上的商誉，同时应用10%的折扣来体现其企业集团性质以及低成本中国制造商在精密减速器领域带来的长期竞争威胁。最终得出目标价为4,400日元。 风险 下行风险包括：1）减速器领域与本地中国供应商的竞争加剧；2）全球经济活动进一步放缓；3）汽车资本支出（包括电动汽车电池）减弱，从而影响对...的需求。 工业机器人；4）无法进一步扩大其在TRS部门的维修、修理和大修（MRO）业务；5）商誉进一步减值；以及6）管理层不愿进一步调整业务组合。如果这些或其他因素的表现程度超过我们的预期，股价可能无法达到我们的目标价。 SMC (6273.T; ¥71740.0; 1; 12 Feb 26; 15:30) 估值 在为SMC设定目标价格时，我们参考了明年全球FA公司平均收益倍数约为30倍，同时也参考了SMC自身的五年平均倍数（26倍）。以FY3/27为基准年，我们应用25倍的市盈率，这涵盖了气动行业的长期增长潜力、其全球领先份额、提升股东回报的潜力、中国市场上低成本台湾供应商的竞争威胁，以及管理层将市场份额作为关键绩效指标（并伴随价格降低的关联负面影响，尤其是在中国）。考虑到近期表现不佳、资本支出占销售额比例较高、库存水平持续偏高以及近年来经营利润率的稳定下滑趋势，小幅下调近期平均倍数似乎是合理的。由于我们预计从2026年5月起公司将采取更积极的股东回报策略，我们还加回了公司50%的金融资产。基于25倍现金调整后的FY3/27每股收益预测，我们的目标价格是73,000日元。 风险 可能导致股价低于目标价位因素包括：1）中国经济增长活动/全球制造业活动进一步放缓；2）电子产品需求再次走弱，特别是SPE、电池相关设备及智能手机的需求；3）Airtac作为真正的竞争威胁在亚洲（而不仅在中国）出现；4）进一步计提库存减值；5）日元相对于美元、欧元和/或人民币升值。根据SMC，对美元、欧元和人民币各变动1%，OP将分别影响约250亿日元、710亿日元和100亿日元。我们2027财年预测假设汇率为150日元/美元、172日元/欧元和21.0日元/人民币。 THK (6481.T; ¥5200.0; 1; 12 Feb 26; 15:30) 估值 我们4300日元的目标价格是基于18倍市盈率（PER）的2027财年每股收益（EPS）预测。这与18倍的六年中位数相符，考虑到利润的周期性低迷、股东回报策略的转变以及近期承诺实现超过10%的净资产收益率（RoE），我们认为这是合理的。关于盈利复苏的轨迹仍存在疑问，尤其是在挣扎中的汽车零部件业务，但不可否认管理层已经意识到现状必须改变。线性导轨业务日益激烈的竞争仍带来挑战。 台灣及中國的競爭對手，我們期待汽車零部件業務可能縮減的細節，但我們讚賞2024年末宣布的系列變革。 风险 目标价格面临的风险包括：1）汽车零部件业务规模削减的举措不及预期；2）SPE和机床需求的周期性复苏慢于预期；3）台湾和中国低成本供应商作为线性导轨和滚珠丝杠领域的真正竞争对手出现（导致后续利润率承压）；4）一旦净资产收益率（RoE）超过10%，变革的势头便会消退。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）与归属于该分析师的内容一同加粗列出。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告负责，但（a）不包括加粗列出的归属于另一位负责认证的AC分析师的内容，以及（b）仅针对特定发行人的观点，这些观点归属于下方价格图表或评级历史表中识别出的另一位负责认证的AC分析师。每位分析师均就其负责的报告部分进行认证：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们对所提及的每位发行人和证券的个人看法，并且是以独立方式准备的，包括涉及花旗全球市场公司及其附属公司的情况；以及（2）研究分析师的任何部分薪酬，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 花旗全球市场公司或其附属公司对Nabtesco、THK的任何类别普通股证券拥有1%或以上的权益。该头寸反映的是上一个交易日的信息。 花旗全球市场公司或其附属公司对任何一类普通股证券持有净空头头寸，比例达到0.5%或以上。THK的 对于产品中，该机构并非做市商的金融工具，该机构是此类金融工具（及任何衍生工具）的流动性提供者，并可能在此类工具的交易中担任交易主方。该机构是已交易与证券相关的金融工具的定期发行人，这些证券可能已在产品中获推荐。该机构定期交易产品中讨论的发行人的证券。该机构可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，将以主方的身份向客户买入或卖出。 除非另有说明，研究分析师及其团队成员均未审阅过该材料运营。 就与本Citibank研究产品（“该产品”）相关联的公司的重要披露（包括历史披露的副本），请致函Citibank研究，地址为纽约格林威治街388号6层，邮编10013，收件人：法律/合规部[E6WYB6412478]。此外，除……之外，同样的重要披露。 估值和风险评估及历史披露信息，均包含在公司披露网站 https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures 上。估值和风险评估可在关于相关公司的最新研究报告/笔记中找到。根据市场滥用法规，可在 Citi Velocity (https://www.citivelocity.com/cv2) 或您的标准分发门户中获取过去12个月内发布的所有花旗研究建议的历史记录。如需获取历史披露信息（最长可达过去三年），可应要求提供。 花旗研究：基础研究投资评级指南花旗研究股票推荐包含投资评级和一个可选的风险评级，以突出高风险股票。风险评级同时考虑价格波动和基本面标准。股票要么 没有风险评级，要么被评定为高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（“ETR”）的预期以及风险。ETR是指在未来12个月内股票预测价格上涨（或下跌）加上股息收益率的总和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）预期总回报（ETR）为15%或以上（高风险股票为25%或以上）；卖出（3）为负的ETR。