6轮牛市复盘总结：关于股市高度与集中度的历史经验性标尺
挖掘价值投资成长 东方财富证券研究所 证券分析师：王笑笑证书编号：S1160525020006证券分析师：吴迪证书编号：S1160526010003证券分析师：杨雅婷证书编号：S1160525100004证券分析师：李晨希证书编号：S1160525120002联系人：王承皓 2026年06月29日 【宏观观点】 2024年9月，A股拉开新一轮牛市行情序幕，AI驱动的科技板块成为投资主线。今年以来受地缘事件扰动，全球资产价格波动加剧，市场愈发关注当前股市的上涨高度与交易集中度，并对行情演进的可持续性有所疑虑。我们系统复盘了2000年以来6轮牛市的演进过程，多维度系统研判不同牛市阶段的市场高度与集中度特征，旨在为当前牛市提供具有历史经验和数据支撑的参照标尺。 相关研究 《中美关系新阶段下的投资机遇》2026.06.11 《“中选魔咒”下的逆风局：2026美国中期选举情景推演与民意博弈》2026.06.05《从“依附型稳定”到“结构性失衡”——日债巨震背后》2026.06.05《会有沃什“冲击”吗？——油价上涨、经济影响与美联储政策前景展望》2026.05.27《中东局势追踪（二）——和谈预期升温，不确定性仍存》2026.04.30 市场高度：本轮牛市尚未达到趋势反转时刻。我们基于对市场“贵不贵、热不热、挤不挤、能不能持续”4个维度的系统拆解，从涨跌幅复盘、总量、估值、交易、杠杆、均衡、情绪、资金与基本面共9个层级、17项指标，逐一梳理了各指标在牛市阶段的适用性与前瞻性情况，其中12项指标（71%）指向当前股市高度适中，5项指标指向较高；股债性价比、换手率、融资余额三个指标适用性更强，均显示股市尚处安全高度。因此综合来看，本轮牛市高度未触及危险区间，创业板（光模块等）、科创板（国产算力）营收增速处于上行通道，在建工程增速处于低位，基本面相对稳健，对高估值也具备一定承载能力。 市场集中度：本轮牛市主线集中程度较高。（1）牛市多急涨。2005年以来5轮牛市均存在小的阶段性急涨，又可大致分为14个小轮次。（2）急涨有主线。牛市的每阶段急涨均有明显的主线。本轮牛市自2024年9月开始，初期在政策效应带动下多板块普涨，后续主要是由AI链+航天链+金属链牵引。（3）主线与虹吸。这几轮牛市的第一个小急涨阶段时，日均涨跌幅为正的行业占比均在90%以上，意味着行业普涨；随着牛市进展，该比值会有小幅下降，但是前三轮基本都在80%以上。2019-2021年以及本轮牛市行情都出现了小阶段上普涨程度逐渐下滑的趋势，且本轮的表现更明显。本轮牛市按4个小急涨阶段划分后，普涨程度从100%下降至94%、88%再到当前的24%，主线“虹吸”效应显著增强。假设结构性行情持续演绎，或带来一定情绪压力，需结合前述指标和基本面情况审慎判断具体行业的未来走势。 市场风格：牛市中小和成长板块表现更优。我们复盘了不同阶段各资产的走势，从大类资产看，牛市权益资产涨势更好，高于商品、债券，且人民币有升值动能；熊市黄金、美元、债券避险；震荡中资产分化程度较高，波动和不确定性增加。从风格板块看，牛市聚焦中小和成长板块；熊市普跌明显，价值和消费相对抗跌，近几轮金融也具备一定抗跌性；震荡时价值和消费表现仍较好，但波动明显加大。【风险提示】 地缘冲突变化超预期。美联储经济政策超预期。历史数据测算和经验分析存在局限性。 正文目录 1. 2000年以来共经历了6轮牛市...................................................................42.判断牛市高度的历史经验标尺....................................................................52.1.贵不贵？——适中...................................................................................62.1.1.历史复盘——涨跌幅.............................................................................62.1.2.总量指标——总市值/GDP....................................................................72.1.3.总量指标——总市值/M2.......................................................................72.1.4.估值指标——市盈率.............................................................................82.1.5.估值指标——市净率...........................................................................102.1.6.估值指标——股债性价比....................................................................112.2.热不热？——适中.................................................................................132.2.1.杠杆指标——融资余额.......................................................................132.2.2.情绪指标——新增开户数...................................................................132.2.3.情绪指标——新发基金规模................................................................142.2.4.资金指标——偏股基金股票仓位........................................................152.3.挤不挤？——集中在主线......................................................................152.3.1.交易指标——公募重仓集中度............................................................152.3.2.交易指标——大股东减持规模............................................................162.3.3.交易指标——换手率...........................................................................172.3.4.均衡性指标——风格分化度................................................................172.3.5.均衡性指标——主线强度...................................................................182.4.能不能持续？——能..............................................................................192.4.1.基本面指标——营收同比增速............................................................192.4.2.基本面指标——在建工程同比增速.....................................................202.4.3.当前科技主线的基本面相对稳健........................................................203.牛市阶段主线集中程度分析......................................................................213.1.牛市多急涨............................................................................................213.2.急涨有主线............................................................................................223.3.主线与虹吸............................................................................................254.牛市阶段不同风格资产的表现..................................................................254.1.大类资产................................................................................................254.2.风格资产................................................................................................27风险提示........................................................................................................32 图表目录 图表1：主要股指走势大致相同...................................................................5图表2：2000年以来大致经历了6轮牛市...................................................5图表3：牛市指标拆解与判断.......................................................................6图表4：6轮牛市涨幅对比...........................................................................7图表5：历次牛市阶段总市值/GDP的走势变化...........................................7图表6：历次牛市阶段总市值/ M2的走势变化.............................................8图表7：历次牛市阶段全A市盈率的走势变化（历史均值）.......................9图表8：历次牛市阶段全A市盈率的走势变化（滚动均值）.......................9图表9：历次牛市阶段全A市净率的走势变化（历史均值）.....................10图表10：历次牛市阶段全A市净率的走势变化（滚动均值）....................11图表11：历次牛市阶段股债性价比的走势变化（历史均值