大梦一场，几度秋凉

投资观点：看多 聚酯 报告日期2026-6-28 季度报告 国贸期货研究院：陈胜 从业资格证号：F3066728投资咨询证号：Z0017251 ⚫PX检修与投产（偏多）：芳烃产业链的集中计划检修，强化了市场对PX三季度的供应紧张预期。国内多套核心芳烃装置集中在6月底至8月停车，这将导致国内PX开工率在7月探底至历史低位，短期内难有实质性回升，市场供需格局将转入强去库的极端紧缺状态。进入四季度，PX的市场逻辑将发生根本性反转，新装置的投产进度将成为左右市场供需格局的核心变量。随着这批新增产能的陆续释放，四季度PXN价差将面临回落压力，产业利润预计将逐步向PTA环节让利。 ⚫需求端（偏空）：市场曾预期美伊冲突平息后，下游补库需求能够顺利释放，但实际终端订单表现远不及预期。虽然价格出现暴跌，但聚酯的顺价过程依然困难，导致PTA社会库存的去化速度低于预期。此外，前期强势支撑需求的瓶片工厂正逐步步入需求淡季，在订单转弱的背景下，难以对PTA需求形成有效支撑。未来，主流大厂长丝能否回归中性库存，以及国内外市场需求能否恢复至一季度水平，仍有待后续验证。PTA在高加工费之下，负荷的回升或较快推进，三季度的去库依然依赖于聚酯产销持续去化。 往期相关报告 ⚫投资建议 随着成本端走弱，PTA表现维持震荡偏弱，下游品种紧密跟随，等待真实补库需求发生。 1.【ITF-聚酯】聚酯行业景气度报告202602042.【ITF-聚酯】贸易商在极端行情中的风险202603163.【ITF-聚酯】上游产量增加，聚酯下游负反馈20260424 ⚫风险提示 关注伊朗局势对于市场的扰动以及海内外装置变动的影响。 2026年上半年，美以伊战争的扰动让市场陷入极度疯狂，突如其来的冲突在莫名其妙中结束。聚酯产业链经历了剧烈冲击下的极端行情。3月美以伊冲突升级导致布伦特原油一度冲破120美元/桶，带动PX、PTA价格暴涨超30%。二季度随着局势缓和，油价高位回落。 美伊冲突对上游的集中冲击造成短时间产业链利润向上游集中。PTA行业进入产能"空窗期"，检修规模空前，加工费长期低迷后迎来修复。而更让人感觉困惑的是，虽然国内聚酯出口上半年创历史新高，瓶片以及长丝都表现良好，但随着恐慌性补库周期的结束，出口似乎陷入一种让人难以言说的低迷。很难说是价格上涨抑制了国内与海外的需求还是已经有内生性的需求衰退，只不过在这一次的地缘战争中被加速。下半年，PX装置回归的速度以及PTA装置供给增长回归产业的常态都是相对确定性的事情，而需求端的变动将会叙述产业格局。 1.上半年聚酯行情回顾 1.1.地缘驱动下的暴涨与暴跌 1.1.1.缘起缘落皆是有意 2026年上半年，聚酯产业链经历了极为剧烈的波动。年初1-2月，PX-PTA产业链延续平稳运行，行情波澜不惊。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 3月成为全年行情的转折点。美伊冲突骤然升级，霍尔木兹海峡通行受阻，全球原油供应链面临中断风险。布伦特原油快速拉升，创近三年新高。 由于东北亚炼厂极度依赖从中东来的原油供应，而受到霍尔木兹海峡封航的影响，东北亚炼厂由于原油供应紧张而不得降负的情况。亚洲石脑油裂解装置大规模减产与停车，多家炼厂宣布不可抗力，化工产品短时间内供给紧张的预期导致下游集中采购，内需与外需短时间内爆发，化工猛烈上涨，聚酯产业特别是瓶片加工费一度扩张至1500元/吨。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 1.1.2.等待需求演绎 进入四月，地缘政治对能化行情的扰动持续进行，但由于波动的无序以及地缘的反复。能源化工行情的亏钱效应非常强。高油价对下游需求的抑制作用开始显现，聚酯产销持续低迷，部分工厂降负运行。进入6月，随着中东局势趋于缓和，霍尔木兹海峡通航重新开放通航，美国与伊朗谈判取得进展，原油价格暴跌，价格暴跌至美伊冲突的起点，化工品种跟随原油普遍暴跌，聚酯作为产能供应充分的品种，在需求尚未看见爆发的情况下，聚酯品种又回到那熟悉而让人心疼的价格运行区间。 2.产业利润再分配 2.1.相较于需求，供给扰动更直观 2.1.1.供给端扰动易于衡量 聚酯的产业链利润极易向上游集中，主要的原因还是在于供给的有限性。受益于油价暴涨和装置集中检修，PXN价差一度扩张至400美元的高位，PX环节利润丰厚，浮动价差一度回到+30，创近年新高。对于PTA环节，由于过去几年的加工费长期在300元/吨以下低位运行，部分时段甚至跌破100元/吨，行业亏损面扩大。虽然行业召开过"反内卷"座谈会后，但是几乎毫无效果。真正愿意停下并且已经在执行的装置的也就是逸盛的装置，而这也是年初计划中的一部分。随着PTA利润逐步扩张，其他PTA装置的开工意愿 持续提升，并且PX似乎也并不缺乏，从供应上看，供应预期的增量是比较明显的，即便检修计划都在7月执行。 2.1.2.需求端见顶回落 从下游产业看，下游整体被上游的利润扩张所压垮，短纤加工费压缩至现金流边缘，长丝在减产之前的加工费也被压得喘不过气，但随着装置的检修，长丝终于利润扩张了，然而却难以放量实现利润的变现。随着原油价格的下滑，成品库存的贬值反而成了企业爆表的麻烦。在聚酯产业中唯一的刚需瓶片，则由于海外供应收缩，旺季供货紧张，加工费扩张，很难想象，瓶片在一个大投产周期之下，加工费居然能扩张至1500元/吨。 2.2.供应链稳定刺激下游利润 2.2.1.全球供应扰动，国内下游受益 与外界对下游产业“被动承压”的刻板印象截然不同，这一轮地缘风波反而让不少下游企业意外过上了“好日子”。美以伊冲突恰好在春节后爆发，此时下游工厂刚刚完成节后的库存补货。随着战事导致上游原料价格暴涨，纺织其他原料如黏胶等品种价格飙升，下游企业手中的库存随之大幅升值，在集中出货中赚得盆满钵满。 更巧妙的是，由于战争持续导致市场价格剧烈波动，下游老板们变得极为谨慎，纷纷转为“刚需采购”策略。这种操作模式，使得后期市场转为下跌，他们也未遭受大幅亏损；反而凭借前期库存升值带来的丰厚利润，以及海外订单爆发带来的强劲需求，在这一轮行情中实现了逆势大赚。 3.中东原油冲击市场 3.1.中东地缘对能源影响减弱 3.1.1.霍尔木兹海峡对亚洲原油短期影响力下降 美以伊冲突爆发之前，波斯湾沿岸国家经霍尔木兹海峡出口的原油及炼化产品总计1867.2万桶/日，占全球出口总量的27.1%；其中，原油和凝析油出口量为1500.7万桶/日，占全球出口量的34.5%。 在战争爆发之后，霍尔木兹海峡原油运输量从正常水平的约1800万桶/天骤降至目前不到200万桶/天，降幅超过80%，考虑到管道转移运输大概维持570万桶/天，霍尔木兹海峡的封锁实际已经导致国际原 油约1200万桶/天的供应缺口。 面对霍尔木兹海峡受阻造成的巨大供应缺口，全球原油贸易流向发生了深刻重构。从贸易路线来看，传统的"中东→亚洲"主通道被迫大幅收缩，取而代之的是"美洲→亚洲"和"俄罗斯→亚洲"新通道的扩张。巴拿马运河3月的原油运输量增至上月的2.7倍；经曼德海峡（红海）运输的原油3月比上个月增加了9成。这一贸易重构的深远影响在于：即便霍尔木兹海峡最终恢复通航，部分已经建立的替代供应关系（如中巴、美亚原油贸易）可能因其商业可行性而长期存续，全球石油贸易格局将因此发生永久性改变。 3.1.2.中东启动替代管道出口 中东启动替代管道出口：沙特与阿联酋迅速启用绕行方案。沙特将东西输油管道运力提升至700万桶/天，3月底延布港原油出口已达500万桶/天；阿联酋则通过管道将4月出口量增至233万桶/天，有效维持了部分中东原油的持续输出。 3.1.3.美洲成为最大增量来源 全球原油贸易流向重构，美洲成为最大增量来源。美国4月原油出口激增至520万桶/天，创历史新高；巴西、加拿大及委内瑞拉出口显著攀升。同时，俄罗斯4月出口增至540万桶/天，中印等亚洲国家的强劲替代需求成为其核心动力。 3.1.4.中国进口策略调整 面对地缘风险，中国加速向“多元分散”转型并主动降低进口量。4月中国原油进口量环比锐减约500万桶/天，自中东进口量骤降。同时，中国大幅增加从俄罗斯、巴西等非中东地区的采购，从需求端有效缓解了全球市场的紧张局势。 3.2.伊朗原油进入国际市场 3.2.1.美国对伊朗原油制裁的60天临时豁免落地 随着美国对伊朗原油制裁的60天临时豁免落地，叠加阿联酋等国脱离OPEC减产计划并主动增产，国际原油供应端迎来了显著放量。霍尔木兹海峡重新开放后不久，海湾产油国便开启了“加速出货”模式，科威特等国也迅速跟进，全力修复前期受损的出口能力。在这一背景下，国际原油市场迅速从紧张转向了供应过剩。尤其是长期受制裁的伊朗原油，在获准重返公开市场后，其庞大的潜在出口量化作巨大的供应洪流涌入市场，对全球原油造成了强烈的冲击。 3.2.2.中东出口国的集中冲击与全球原油市场的连锁反应 在这场突如其来的供应洪流中，中东主要出口国展现出了极强的产能恢复与出货意愿，对全球原油市场造成了多维度的冲击。 3.2.3.伊朗积压库存集中释放 作为本轮供应增量的核心，伊朗在获得美元结算许可后，正争分夺秒地清空海上积压库存。在豁免令正式签发前，伊朗国家石油公司代表及中间商就已开始接触印度、日本、韩国等亚洲炼油商。随着出口通道的打开，伊朗有望在1至2个月内将出口量恢复至每日100万至130万桶。这种从“暗盘”到“公开市场”的合法化转变，让原本就庞大的全球现货市场瞬间面临巨大的消化压力。 3.2.4.OPEC+的逐步瓦解 在伊朗原油重返市场前，同为OPEC+成员的沙特与阿联酋已提前布局。沙特联合其他成员国宣布增产18.8万桶/日，意图在伊朗货源挤入市场前锁住买家；而阿联酋则通过多轮招标，在几周内抛售大量波斯湾原油，持续压低中东原油定价。这种集中出货直接导致了全球原油贸易流向的逆转：大量原本发往亚洲的货源由于亚洲需求不足而转向欧洲，尼日利亚的丹格特大型炼厂也首次采购阿联酋原油，这侧面印证了中东原油急于开拓新消化市场的迫切程度。 此外，科威特时隔数月再度启动波斯湾港口石脑油装运招标，全面打通对外出口通道，进一步加剧了区域市场的供给宽松态势。中东各国的集中放量，彻底扭转了此前因战争引发的供应恐慌。全球原油市场迅速从“供给中断预期”切换至“供应过剩预期”，中东基准原油的远期曲线已转为CONTANGO结构。 3.3.需求方的观望 3.3.1.中东折扣刺激需求 面对汹涌而来的中东原油，亚洲买家普遍保持观望，为了刺激买盘，中东出口国不得不提供大幅折扣，甚至部分炼油厂主动对外抛售原油货盘，彻底颠覆了以往“只进不出”的常规贸易流向。 3.3.2.等待战略储备补库 这场由中东产油国主导的供应冲击，不仅抹去了此前因地缘冲突带来的油价涨幅，也让全球能源市场重新回到了以供需基本面为主导的博弈之中。市场不仅在等待炼厂的补库，更在等待战略储备的补库。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 4.装置检修与复产 4.1.供应收缩周期延长 4.1.1.三季度东亚炼厂检修增加 在2026年6月至9月期间，亚洲炼厂的检修计划呈现出“地缘冲突被动减产”与“周期性例行检修”的叠加，整体供应收缩周期显著拉长。 在核心的重整装置检修方面，日韩地区在6-9月迎来了密集的检修窗口。韩国方面，乐天化学裂解装置检修持续至6月初；SK蔚山与SK仁川均计划在10-11月进行检修；YNCC的裂解装置计划于9月底至11月中旬检修。日本方面，ENEOS的重整装置检修期跨越3月至6月中旬；三菱化学重整及裂解装置计划在5月至7月上旬检修；Idemitsu Kosan的6万吨/年重整装置定于9月至10月中旬检修。 4.1.2.国内炼厂在汽柴油亏损下增加检修 国内方面，6-9月的检修计划同样密集。山东地炼因炼油利润持续亏损，自4月下旬起掀起主动降负停车潮，常减压开工率跌破50%，万通石化、弘润石化等多家企业安排了长达50天至2个月的全厂检修，计划覆盖6月至