对隔夜OMO利率的讨论

对隔夜OMO利率的讨论 固定收益研究团队 ——事件点评 陈曦（分析师）chenxi2@kysec.cn证书编号：S0790521100002 王帅中（联系人）wangshuaizhong@kysec.cn证书编号：S0790125070016 根据潘行长陆家嘴论坛讲话，以及《金融时报》6月25日对于隔夜OMO的解读，我们对隔夜OMO利率进行以下讨论。潘行长陆家嘴论坛讲话传递的信息以及《金融时报》对于隔夜OMO的解读 潘行长陆家嘴论坛讲话：“在2024年6月的陆家嘴论坛上，我报告了……明确7天期逆回购操作利率为主要政策利率，适度收窄利率走廊的宽度等。在实践中，7天期逆回购操作利率较好地发挥了市场定价锚的作用……。”“为进一步推动货币政策框架向价格型转型，增强短端利率调控的精准性和有效性，人民银行将对利率调控机制进行进一步探索和优化：……进一步丰富公开市场操作工具箱，适时增加隔夜逆回购操作品种，更好地匹配银行体系短期的流动性需求。”再结合《金融时报》解读，“早在2024年6月的陆家嘴论坛上，潘功胜曾提出过改革完 善货币政策框架的一些考虑，包括明确公开市场7天期逆回购操作利率是主要政策利率……”以上表明本次推出隔夜OMO是进一步改革目的是“增强短端利率调控的精准性和有效性”；而上一步改革是“明确7天期逆回购操作利率为主要政策利率”、“7天期逆回购操作利率发挥市场定价锚作用”。也就是说本次的改革是以上一次改革为前提的，不应该违背“7天期逆回购操作利率为主要政策利率、定价锚”的总原则。如果隔夜OMO利率＜7天OMO利率，则可能影响7天OMO利率的政策利率、定价锚。之前两年央行不再公布MLF利率、14天OMO利率，就是为了突出7天OMO利率的政策利率、定价锚地位，如果隔夜OMO利率与7天OMO利率不同，则又出现了“政策锚”的分歧。市场此前热议的，“DR001与7天OMO，期限不匹配”并不是问题 此次《金融时报》有一个关键细节：“我国央行的公开市场主力操作品种是7天 相关研究报告 期逆回购，这与欧央行、英格兰银行等类似，能够较好平衡操作精细程度与到期滚续压力，多年来实践中也发挥了市场定价锚的作用”市场此前普遍认为，央行调控的货币市场利率是DR001，期限是隔夜，而7天OMO的期限是7天，两者期限不匹配，所以定价锚应该改为隔夜OMO以与DR001匹配。但事实上《金融时报》本次指出的“欧央行、英格兰央行”恰恰也是：调控对象是1天货币市场利率，而操作期限是7天OMO。正好与中国过去几年以来，调控对象是DR001，而操作期限以7天OMO为主是一致的。“中国多年来实践”，早就已经是“DR001围绕7天OMO”。我们在上次报告《DR001应该围绕而非低于7天OMO利率运行》中提出2023年下半年之前确实是“DR007围绕7天OMO”；但是2023年下半年之后已经改为了:“DR001围绕7天OMO”，且“DR007高于7天OMO”。如果隔夜OMO利率=7天OMO利率，为什么交易商要申报隔夜OMO 《非税收入转正，中央地方财政收支分化明显—2026年5月财政数据点评》-2026.6.24 《DR001应该围绕而非低于7天OMO利率运行—事件点评》-2026.6.22 《工业生产企稳，内需动能有待修复—2026年5月 经 济 数据点 评 》-2026.6.17 最后一个问题，如果隔夜OMO利率=7天OMO利率，那为什么交易商要申报隔夜OMO，而不是7天OMO？部分观点认为，如果隔夜OMO利率与7天OMO利率相同，那么交易商或会申购7天OMO，因为期限更长，而不会申购隔夜OMO；因此部分观点认为，隔夜OMO利率必须低于7天OMO利率，才会有交易商申报隔夜OMO，才有设立的意义。但是实际可能并非如此：多数季末，DR001＞7天OMO利率，而多数季初，DR001＜7天OMO利率。也就是说，对于一级交易商而言，可能本来在季末就不愿意借7天。这或也是为何在季末推出隔夜OMO的原因，即潘行长讲话的“更好地匹配银行体系短期的流动性需求”、《金融时报》本次的“金融机构临时性资金需求增加”。结论：隔夜OMO利率或也为1.4%，与7天OMO利率相同 （1）本次推出的隔夜OMO，是在2024年6月潘行长讲话“7天OMO是主要 政策利率、定价锚”基础上的进一步改革，目的是“增强短端利率调控的精准性和有效性”；而不应该“模糊7天OMO的主要政策利率、定价锚”地位。（2）用7天OMO调控DR001是完全可以的，欧央行、英格兰央行，以及中国央行2023年下半年以来都是如此。（3）中国2023年下半年以来，已经是DR001围绕7天OMO，取代了之前的DR007围绕7天OMO。（4）一级交易商可能本来在季末就不愿意做7天OMO，因为季初DR001通常低于7天OMO利率，所以在季末锁定7天的高成本资金（每天1.4%的成本）其实并不划算；这也是推出隔夜OMO更好满足银行需求的逻辑，即一级交易商本来在季末可能就更倾向于借隔夜资金，而不是7天OMO。（5）根据上述推测，隔夜OMO利率，或也为1.4%，与7天OMO利率相同；DR001的中枢，或也为1.4%。风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼3层邮编：200120邮箱：research@kysec.cn 深圳地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层邮编：518000邮箱：research@kysec.cn 北京地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044邮箱：research@kysec.cn 西安地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065邮箱：research@kysec.cn