深度研究报告被低估的平台型医药制造企业

化学原料药2026年06月23日 推荐（首次）目标价：21元当前价：15.22元 国邦医药（605507）深度研究报告 被低估的平台型医药制造企业 ❖国邦医药是一家被低估的全球化多品种平台型医药制造企业。国邦医药始创于1996年，经过多年品类拓展和产业链延伸，已成长为国内医药与动保原料药领域具有代表性的规模化制造企业。公司依托关键中间体自供、工艺放大、全球注册认证和客户交付能力，形成覆盖医药原料药、动保原料药和关键中间体的多品种制造体系。站在当前时点，我们认为公司正由医药、动保优势原料药及关键中间体企业，升级为全球化多品种平台型制造体系。 华创证券研究所 证券分析师：郑辰邮箱：zhengchen@hcyjs.com执业编号：S0360520110002 证券分析师：王宏雨邮箱：wanghongyu@hcyjs.com执业编号：S0360523080006 ❖医药板块：产业链能力支撑稳健盈利，多品种复制拓展成长曲线。医药板块是公司主要利润来源，2025年实现收入34.75亿元、毛利9.85亿元，毛利率28.34%。公司医药板块以大环内酯类品种为成熟盈利基础，依托稳定供给格局、规模化制造能力和全球客户渠道保持稳健贡献。头孢类品种逐步推进注册认证和产业化，有助于验证公司品种复制能力并丰富产品矩阵。特色原料药是医药板块后续拓展重点，截至2025年底，公司共有42个医药原料药产品在国内注册获批，18个产品取得欧盟CEP证书，8个产品通过美国FDA认证。随着10.2亿元医药原料药及中间体绿色智造技改项目推进，公司产品矩阵有望向抗凝、消化、精神神经和代谢等多治疗领域延伸。 公司基本数据 总股本(万股)78,235.29已上市流通股(万股)78,235.29总市值(亿元)119.62流通市值(亿元)119.62资产负债率(%)23.52每股净资产(元)15.5912个月内最高/最低价29.25/15.22 ❖动保板块：优势单品放量驱动盈利改善，低价周期后具备潜在利润弹性。动保业务起步较早、全球化销售基础深厚，已形成氟苯尼考、盐酸多西环素、恩诺沙星等核心品种矩阵。2025年，公司动保板块实现收入24.92亿元，同比增长23.55%；实现毛利5.78亿元，同比增长61.58%，毛利率提升至23.19%。在行业价格低位运行阶段，板块盈利改善主要来自核心品种放量及规模化生产带来的单位成本摊薄，其中氟苯尼考、盐酸多西环素2025年出货量均增长超30%，后续若氟苯尼考等价格企稳回升，单吨盈利修复有望在公司既有出货规模基础上放大动保板块利润弹性。 ❖中间体业务：关键原料自产强化一体化制造能力，植保中间体拓展平台应用边界。关键中间体是公司纵向一体化制造体系的重要支撑，提升医药和动保原料药的供应稳定性和成本控制能力。公司较早布局硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺等产品，2021年以来关键医药中间体毛利率超30%。依托小分子活性化合物合成、工程放大和环保处理能力，公司正将中间体平台向植保领域延伸，目前规划约10个植保新品种，相关产品已进入国际巨头供应体系。 ❖公司作为多品种平台型医药制造企业，其价值有望迎来重估，首次覆盖给予“推荐”评级。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为65.90、72.28、78.94亿元，同比增长9.6%、9.7%、9.2%；归母净利润分别为9.03、10.20、11.50亿元，同比增长10.0%、13.0%、12.7%，对应EPS分别为1.15、1.30、1.47元。参考A股相关医药制造企业估值，考虑公司多品种平台、一体化制造能力的核心竞争优势，给予2026年18倍PE，对应目标价约21元。 ❖风险提示：1、核心原料药及动保产品价格波动；2、抗感染及兽用抗菌药监管政策变化；3、新品种注册认证及客户导入不及预期；4、环保、安全生产及质量合规风险。 投资主题 报告亮点 本篇报告围绕国邦医药的医药、动保和关键中间体三大业务展开，重点梳理三条主线：一是医药板块依托大环内酯类、头孢类和特色原料药产品矩阵，夯实稳健盈利基础并打开多品种复制空间；二是动保板块在行业价格低位阶段通过氟苯尼考、盐酸多西环素等核心品种放量为盈利修复奠定基础，若后续价格企稳有望释放盈利弹性；三是关键中间体业务在强化公司一体化制造能力的同时，向植保及精细化工等新场景延伸，拓展医药、动保之外的新客户和新品类空间。 投资逻辑 我们认为，国邦医药的核心投资逻辑在于医药板块贡献稳定收入和利润，动保核心品种价格企稳有望释放盈利弹性，中间体向植保等新场景延伸打开成长空间。 1）医药板块以大环内酯、头孢类和特色原料药为主线，抗感染优势品种贡献稳定利润和现金流，特色原料药注册认证及技改项目推进带来品种扩张空间。 2）动保板块以氟苯尼考、盐酸多西环素和恩诺沙星等为核心，2025年板块盈利改善主要来自核心品种放量和规模化生产带来的单位成本摊薄，后续价格企稳后利润弹性值得关注。 3）中间体业务依托硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺等产品强化一体化制造能力，并通过植保中间体等新品种拓展中长期成长空间。 关键假设、估值与盈利预测 我们盈利预测主要基于三项假设。第一，医药板块保持稳健增长，大环内酯类和头孢类品种维持稳定销售，特色原料药注册认证和项目建设持续推进。第二，动保板块核心品种销量保持增长，氟苯尼考、盐酸多西环素等主要产品价格中枢逐步企稳修复，板块盈利弹性有望释放。第三，关键中间体业务维持相对较高毛利率水平，硼氢化钠、硼氢化钾和环丙胺等品种维持稳定贡献，植保中间体等新品种客户导入逐步推进。 我们预计公司2026至2028年实现营业收入65.90亿元、72.28亿元和78.94亿元，实现归母净利润9.03亿元、10.20亿元和11.50亿元，对应EPS为1.15元、1.30元和1.47元。估值方面，我们参考A股相关医药制造企业估值，考虑公司多品种平台和一体化制造能力的核心竞争优势，给予公司2026年18倍PE，对应目标价约21元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 目录 一、国邦医药：被低估的平台型医药制造企业...................................................................5 二、医药板块：产业链能力支撑稳健盈利，多品种复制拓展成长曲线...........................7 （一）大环内酯类：上游供给格局稳定，下游成熟品种需求韧性较强....................8（二）头孢类：横向复制合成与注册能力，丰富医药原料药产品矩阵..................12（三）特色原料药拓展：依托中间体自产与注册能力，持续复制高壁垒品种......12 三、动保板块：从兽药起家到全球化平台，优势单品有望贡献利润弹性.....................14 （一）氟苯尼考：全链条一体化制造领先，构筑成本、质量与准入壁垒..............14（二）多品种动保矩阵：盐酸多西环素、恩诺沙星等品种协同拓展......................16 四、中间体业务：关键原料自产强化纵向壁垒，跨领域延伸打开平台价值.................17 （一）金属还原剂系列：核心中间体具备规模优势，支撑多领域客户拓展..........17（二）植保中间体：复用合成与放大能力，拓展植保新场景.................................17 五、投资建议.........................................................................................................................18 六、风险提示.........................................................................................................................19 图表目录 图表1公司发展历程.............................................................................................................5图表2公司股权结构图（截至2026年5月29日）.........................................................6图表3 2017-2026Q1国邦医药收入及增速..........................................................................6图表4 2017-2026Q1国邦医药归母净利润及增速..............................................................6图表5国邦医药收入构成（2025年）................................................................................7图表6国邦医药毛利构成（2025年）................................................................................7图表7国邦医药的医药板块收入（亿元）及增速.............................................................7图表8国邦医药的医药板块毛利（亿元）及毛利率.........................................................7图表9硫氰酸红霉素产业链.................................................................................................8图表10硫氰酸红霉素市占率情况（产能口径）...............................................................8图表11硫氰酸红霉素的价格走势（元/kg）......................................................................9图表12典型发酵类关键中间体废水负荷对比...................................................................9图表13阿奇霉素、克拉霉素和罗红霉素主要剂型销售额、集采情况及竞争格局......10图表14阿奇霉素制剂销售额（院内/零售）及同比........................................................11图表15阿奇霉素制剂厂家竞争格局（2025年）............................................................11图表16克拉霉素制剂销售额（院内/零售）及同比........................................................11图表17克拉霉素制剂厂家竞争格局（2025年）............................................................11图表18罗红霉素制剂销售额（院内/零售）及同比........................................................11图表19罗红霉素制剂厂家竞争格局（2025年