“金”“芯”“油”三个链条的拆分：谁推高了进口？

【宏观快评】 谁推高了进口？——“金”“芯”“油”三个链条的拆分 事项 华创证券研究所 今年前5个月，中国美元计价进口同比增长24.5%，2022年以来首次高于出口增速。本期周报聚焦进口结构，拆解主要增长来源及其背后驱动因素。 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 主要观点 ❖（一）总体结构：半导体与黄金增速居前 证券分析师：夏雪邮箱：xiaxue@hcyjs.com执业编号：S0360524070004 本文重点拆解三条进口链条：半导体相关产品、原油和黄金，分别对应AI产业周期、地缘扰动下的能源价格波动，以及今年以来飞速飙升的黄金进口。三者在5月进口中的占比合计达48.4%，较去年提升9.3个百分点，是观察进口高增的重要切入口。 相关研究报告 从增长贡献来看，1-5月，中国进口累计同比24.5%，其中半导体相关产品拉动10.7pp，黄金拉动6.7pp，原油拉动0.3pp，合计拉动17.8pp，贡献进口增长的72.7%；仅半导体相关产品和黄金及其制品便贡献了进口增长的71.3%。 《【华创宏观】沃什的野望：五“刀”重构美联储》2026-06-20《【华创宏观】新旧动能转化之下，重要的是金融市场的稳定——2026年陆家嘴论坛潘行长讲话学习心得》2026-06-18《【华创宏观】K型收敛？——三条路径的现状与挑战&5月经济数据点评》2026-06-17《【华创宏观】生态政策组合发力——政策周观察第83期》2026-06-15《【华创宏观】贷款分析范式的两个变化——2026年5月金融数据点评》2026-06-13 ❖（二）半导体：进口需求或主要受出口链条带动 1、需求来源：或主要受出口链条驱动 第一，从规模与增速看，半导体相关产品进口与出口表现基本同步（图4）。1-5月，半导体相关产品进口额为3424.6亿美元，累计同比增长69.0%；相关产品出口额为3491.3亿美元，累计同比增长61.1%。 第二，从进口贸易方式看，与出口相关的进口增长（加工贸易和保税物流）显著。1-5月，半导体相关产品进口同比增长46.5%，其中加工贸易和保税物流进口合计拉动33.9个百分点，对进口增长的贡献率达到73.0%，明显高于去年的50.6%。 2、量价结构：涨价飞速，数量承压 半导体相关进口主要集中在自动数据处理设备及其零部件和电子元件两类。5月，二者在半导体相关商品进口中的占比分别为21.2%和75.6%，合计达到96.8%。具体而言： 自动数据处理设备及其零部件：增长主要由零件、附件和存储部件贡献 存储部件方面，其进口已从前期“量价齐升”转向“量弱价强”。 零件、附件方面，与存储部件不同，其进口增长始终以价格拉动为主，数量端持续承压。 3、景气展望：重在出口，景气或有支撑 考虑到半导体相关产品进口需求主要由出口链条带动，而其出口景气度又主要受AI周期支撑，后续半导体相关进口或仍维持较高景气。从领先指标看，费城半导体指数指向截至9月全球半导体销售额增速或仍趋于上行。 ❖（三）黄金：受市场和监管双重影响 海关口径下的黄金进口主要包括各类非货币黄金，不含央行购金，具体类别详见图表10。需要注意的是，由于黄金进口具有管制属性，因此其变化既受市场供需影响，也受政策审批节奏扰动。 1、需求来源：内外价差走阔或拉动黄金进口量 （1）量价视角看，黄金进口为何高增？ 目前来看，黄金进口增长较快，价格因素仍是主要拉动，但价格绝对水平已自高位回落。 （2）市场视角看，数量增长由何驱动？ 境内外黄金价差走阔或拉动黄金进口量。剔除工业或实验室用金制品后，黄金及其制品进口量与境内外黄金价差存在一定同步性。去年四季度以来，境内外黄金价差震荡走阔，对黄金进口量形成一定支撑（图12）。 2、景气展望：量价的市场支撑因素边际减弱 价格视角看，进口均价同比拉动已现放缓。5月单月，黄金及其制品进口均价同比增速回落至63.1%，较1-5月累计均价同比增速110.8%明显放缓。从高频指标看，伦敦金现货价格自3月以来持续震荡下行，其30日移动平均同比增速也同步回落。 数量视角看，价差支撑边际降温，但仍处历史偏高区间。5月单月，黄金及其制品进口数量同比增长41.6%，与1-5月累计同比增速41.8%基本持平。从高频指标看，境内外黄金价差近期已有边际回落迹象。不过整体来看，当前价差仍处历史较高水平，约位于2019年以来79.7%分位。 需注意的是，黄金进口还受准许证和监管审批等非市场因素影响，后续进口节奏仍需观察监管动向。 ❖（四）原油：高价抑制实际需求 1、需求分析：炼化利润承压，进口需求走弱 原油进口量大幅回落，除前期提前备货、阶段性运输不畅等因素外，进口成本上升对炼厂利润的挤压，可能也是重要原因之一。 其一，历史数据表明，原油进口量与汽柴油和原油进口价格之间的价差存在一定相关性（图17）。最新数据显示，山东地炼汽油、柴油月度均价相对原油进口均价的价差均明显收窄。5月，汽油与原油进口价差为2401元/吨，处于2014年有数据以来第五低水平；同期，柴油与原油进口价差降至1576元/吨，为2014年有数据以来最低水平。 其二，近期原油进口量、港口商业原油库存以及炼厂开工率同步回落，或也从侧面反映出高成本环境下炼厂补库和加工意愿趋弱。 2、景气展望：高频指标显示原油进口量价或均边际回落 价格方面，原油进口均价或边际回落，但仍处高位。受霍尔木兹海峡开放预期升温的影响，6月以来WTI原油和布伦特原油价格均明显回落，指向6月原油进口价格或较5月高点有所下行。 数量方面，原油到港入库或仍偏弱。从周度指标看，中国港口商业原油库存指数与山东地炼开工率同步下滑，或表明港口库存去化更多来自到港入库放缓，指向6月原油进口数量仍可能承压下行。 ❖（五）进口三个链条对贸易差额影响几何？ 今年1-5月，我国贸易顺差累计4517亿美元，同比增长3.8%，较去年同期39.5%的增速明显放缓。拆分来看，黄金及其制品是最主要拖累项，贡献了贸易差额同比收窄幅度的374%；原油拖累近期边际走阔；半导体相关产品进出口基本平衡，对贸易顺差增长的拖累较去年同期明显收窄；其他商品顺差增速则已回升至接近去年水平。 ❖风险提示：地缘冲突超预期；大宗商品价格波动超预期；全球半导体周期修复不及预期；黄金进口监管节奏超预期变化；贸易数据口径调整或高频指标代表性不足 目录 谁推高了进口？.........................................................................................................................5 （一）总体结构：半导体与黄金增速居前.....................................................................5（二）半导体：进口需求或主要受出口链条带动.........................................................61、需求来源：或主要受出口链条驱动.......................................................................62、量价结构：涨价飞速，数量承压...........................................................................73、景气展望：重在出口，景气或有支撑...................................................................8（三）黄金：受市场和监管双重影响.............................................................................81、需求来源：内外价差走阔或拉动黄金进口量.......................................................92、景气展望：量价的市场支撑因素边际减弱.........................................................10（四）原油：高价抑制实际需求...................................................................................101、需求分析：炼化利润承压，进口需求走弱.........................................................112、景气展望：高频指标显示原油进口量价或均边际回落.....................................12（五）进口三个链条对贸易差额影响几何？...............................................................13 图表目录 图表1今年进口增速飙升.....................................................................................................5图表2半导体与黄金进口增速显著领先.............................................................................6图表3半导体与黄金合计贡献超七成.................................................................................6图表4半导体相关产品：进口增长与出口同步.................................................................6图表5半导体相关进口：加工贸易和保税物流贡献近8成.............................................7图表6存储部件进口：价格继续上行、数量边际转弱.....................................................8图表7零件附件进口：价升量降.........................................................................................8图表8高频：韩国半导体出口保持高增.............................................................................8图表9领先：截至9月半导体销售额增速或趋于上行.....................................................8图表10黄金及黄金制品进出口管理商品目录...................................................................9图表11黄金进口量价水平：价跌量升.............................................................................10图表12境内外金价差扩大支撑黄金进口量.....................................................................10图表13伦敦金现同比持续回落...............................................