山煤国际600546调研纪要20260620

山煤国际：定价策略优化驱动业绩高增，高股息与降本增效共振 摘要 ●2026Q1归母净利润2.3亿元，同比+68%,自产煤销量同比+51%,主因定价策略由长协顶格转向贴近市场浮动，销售顺畅度显著提升。·业务结构向高毛利生产端倾斜，2025年冶金煤与动力煤毛利贡献各约49%与48%,贸易业务收缩至2%,带动整体毛利率中枢自2024年触底回升。●动力煤受旺季需求及安监支撑价格坚挺；焦煤受山西安监严查影响，作为稀缺煤种价格弹性更高，预计二三季度价格中枢中长期上移。●降本增效空间明确，2026Q1吨煤毛利约480元，吨煤成本持续下降，未来重点通过降低偏高的管理费用率提升净利率水平。●2026年业绩预期：销量持平，煤价预计同比+20%,成本持平，全年利润有望达25亿元以上；承诺分红比例不低于60%,股息率同业领先。●资源储备充足，可开采储量近7亿吨，可支撑开采约20年，公司正积极通过省内竞拍获取新矿资源以保障长期产量增长。 Q&A 请介绍一下山煤国际的基本情况，包括其发展历程、股权结构以及当前的业务构成? 山煤国际的前身是成立于1981年的山煤集团，总部位于山西省太原市，主营业务为煤炭生产与贸易。2009年，山煤集团作为山西省七大煤矿兼并重组主体之一，对上市公司中油化建进行资产重组，将煤炭业务注入，实现了借壳上市，上市公司随后更名为山煤国际。2020年，公司进行国有资产划转，山煤集团成为山西焦煤集团的全资子公司，但实际控制人仍为山西省国资委。截至2026年第一季度，公司股权结构相对集中，控股股东山煤集团持股比例约为58%。前十大股东中主要为公募基金，特别是红利和ETF类产品，显示出股权结构集中且偏向稳健的特点，从营收结构看，煤炭生产业务的占比持续提升，而煤炭贸易业务占比则在收缩，体现了公司控制贸易风险、追求高质量发展的战略。具体来看，煤炭生产业务中，动力煤营收占比39%,冶金煤(焦煤)占比32%;煤炭贸易业务 营收占比为25%。 出煤国际不同业务板块的毛利贡献情况如何?这对公司整体毛利率有何影响? 尽管动力煤在营收中占比较高.但从毛利贡献来看，冶金煤的贡献度更高。以2025年的数据为例，冶金煤的毛利贡献占比为49%,动力煤为48%,两者基本持平，而煤炭贸易的毛利贡献占比仅为2%。由于高毛利的煤炭生产业务占比持续提升，带动了公司整体毛利率中枢的上移。自2024年触底后，公司的平均毛利率一直处于回升状态。 公司2026年第一季度的业绩表现如何?销量同比增长的主要原因是什么? 2026年第一季度，公司业绩表现亮眼，实现归母净利润约2.3亿元，同比增长68%。自产煤销量同比增长51%。销量大幅增长的主要原因是定价策略的调整。2025年同期，公司采用长协顶格的定价方式，导致煤炭销售不顺畅。自2025年下半年起，公司调整策略，使定价更贴近市场浮动价格，从而改善了销售状况。尽管一季度销量有显著增长，但预计2026年全年的煤炭销量将与2025年基本持平，年度业绩的兑现将主要依靠煤炭价格的上行。 与同行业可比公司相比，山煤国际的利润率水平表现如何?是否存在可改善的空间? 在同行业可比公司中，山煤国际的毛利率水平非常靠前。然而，公司的期间费用率相对偏高，主要是管理费用率较高，这导致其净利率的表现不如毛利率那样突出。因此，在期间费用率，特别是管理费用率方面，公司存在较大的改善空间，这也是木来降本增效的重点方向。 请介绍一下公司的资源禀赋、产能情况以及未来的业务发展方向? 截至2025年末，山煤国际的煤炭可开采储量接近7亿吨。根据2025年的核定产能(每年近3,700万吨)计算，现有资源量可支持开采约20年。公司的煤种资源丰富，涵盖动力煤、焦煤和无烟煤，矿井多为位子山西主产区的优质矿。未来，公司将重视研发投入，利用成熟的煤炭加工技术和贸易业务的协同效应，推动煤炭业务从简单的商品供应向服务增值转型，为客户提供更多定制化服务，以增加白产煤的盈利能力。 公司未来产量结构预期以及在新矿资源救取方面有何规划? 预计未来公司自产煤的内部结构将保持相对稳定，其中动力煤销量占自产总销量的比例将维持在接近70%的水平，这一结构主要受公司现有煤矿资源禀赋的影响。在资金方面，公司财务状况稳健，2026年第一季度末的账面货币资金较2025年底增长近9%,资产负债率持续下降。公司正积极寻求新的煤矿资源，计划通 过参与省内竞拍等方式获取新矿，以支持未来的产量增长。 公胡近年的成本控制和吨煤毛利豪调如何? 自2024年以来，公司的吨煤成本呈现持续下降的趋势。根据2026年第一季度的数据，公司的吨煤毛利约为480元，在行业内表现优秀。受益于成本控制和价格上行，公司盈利能力有望在当前周期中得到充分体现。 对于动力煤和焦煤市场，当前的判断和展望是怎样的?这对公司的定价策略有何影响? 动力煤价格自2026年2月起开始上涨，受印尼产能收缩、出口关税预期以及中东局势导致油价高位运行等因素支撑。尽管近期油价因地缘政治缓和预期有所回调，但国内动力煤价格因进入电煤需求旺季及山西安全生产严查等因素保持坚挺，预计后市价格仍有上涨空间。公司的动力煤销售全部采用长协模式，但定价策略已调整为更贴近市场浮动价格，这种灵活性将使公司在价格上行周期中显著受益。对于焦煤市场，2026年5月22日的山西安全事故是一个关键转折点。该事件引发了对隐蔽生产风险的严格监管，预计至少在第二、三季度，安全监察将保持严查态势。与有保供压力的动力煤不同，焦煤作为市场化定价的稀缺煤种，监管层不会抑制其价格。因此，预计焦煤价格上涨弹性可能更好，价格中枢将出现中长期上移。 公司煤炭贸易业务的发展策略和盈利能力有何变化? 公司正推动煤炭贸易业务向高质量发展转型，核心是加强风险管控，并从单纯的贸易向产、洗、销、贸、运一体化升级，以提高该业务的利润率水平。这一策略已初见成效，2026年第一季度，贸易煤的吨利已提升至24元/吨，较2025年有显著提高，预计该业务在2026年将贡献增量利润。 公司的分红政策是怎样的?其预期的股息率在同业中处于什么水平? 公司高度重视股东回报。根据其在2023年3月发布的《2024-2026年股东回报规划》,承诺分红比例不低于当年可供分配利润的60%。公司在2025年和2026年均在执行此计划，基于对2026年业绩的预测，山煤国际的预期股息率在同行业可比公司中位居前列，具备较高的投资配置性价比。 墓于兰前煤炭市场环境，对山煤国际2028年的亚绩有何预测? 综合预测，2026年山煤国际的煤炭销量将与2025年基本持平，预计全年价同比上涨约20%,而吨煤成本将略有下降，与去年基本持平。基于这些核心假设，测算得出公司在2026年的利润释放有望达到25亿元以上。考虑到当前情况，其 估值仍处于偏低水平。