全球数字资产：新兴AI基础设施 - 启动覆盖（TeraWulf、Cipher Digital）：AI的电力地主

新兴AI基础设施 - 启动覆盖（TeraWulf，Cipher Digital）：AI的权力地主 我们已对TeraWulf（WULF）和Cipher Digital（CIFR）启动覆盖，给予“跑赢”评级。WULF和CIFR凭借其活跃的、涉及多个吉瓦（GW）的电力开发项目，以及由超大规模计算企业赞助的、价值约240亿美元的强劲订单簿，以及轻资本租赁模式，正推动AI收入的快速增长。在过去两年中，比特币矿工已向17笔、总额超过1100亿美元的交易中，向超大规模计算企业和新云运营商转包了6吉瓦的电力容量，这部分电力约占在建AI数据中心的10%。在我们覆盖的范围内，我们预计从2026财年预期的12亿美元AI总收入，到2030财年预期增长至107亿美元，总AI收入将增长九倍。我们相信，比特币矿工凭借其规划的30吉瓦电力组合和及时交付“预热型外壳”的运营能力，最能解决“计算时效”问题。 +91 226 842 1416gautam.chhugani@bernsteinsg.com高塔姆·楚加尼 +91 226 842 1408mahika.sapra@bernsteinsg.com马希卡·萨普拉 +91 226 842 1445sanskar.chindalia@bernsteinsg.com桑卡尔·钦达利娅 +91 226 842 1457harsh.misra@bernsteinsg.com哈什·米什拉 我们相信WULF的优势在于其强大的并购能力。WULF通过围绕棕地再开发而制定的积极并购战略，建立了一个3.8吉瓦的电力组合，利用现有的电力基础设施来优化交付时间表并建设资本支出。WULF的订单簿（超过100-250亿美元、为期10-25年的合同）集中在Fluidstack-谷歌的合作伙伴关系上，然而约4.8兆瓦的电力（‘ ）为“显著接近合理数据”的场地条款提供了多样化客户群的显著空间——到2026年第二季度末实现租赁可见性。我们预计WULF的执行到收入周期将更加迅速，AI收入将从2025年的1400万美元增长到2030年的17亿美元（已签约约10亿美元的年收入，包括合资企业），EBITDA利润率将达到约84%。我们给WULF的评级为“跑赢市场”，目标价36美元。 CIFR拥有高质量的订单簿（10-15年内达114亿美元），其中大部分由超大规模企业支持（占67%），对新兴云服务商的敞口有限。密码科技的近期交易将全部运营成本转移给其租户，通过三重净租约（利润率>99%），从而将CIFR定位为纯粹的基础设施平台。我们相信CIFR可扩展的电力组合（计划装机容量3.2吉瓦，其中1吉瓦已获批准）以及在“互联”队列中的领先地位（拥有约2吉瓦的管道项目）将为其平台增添更多规模。我们预计CIFR的AI收入将从2026财年预期的1900万美元增长至2030财年预期的12亿美元（已签约年收入约9亿美元），EBITDA利润率将达到约93%。我们给予CIFR“跑赢”评级，目标价32美元。 我们以21倍一年期远期市盈率（EV/EBITDA）评估WULF和CIFR，该估值基于稳定状态下的CY30E EBITDA（考虑到其快速增长）——这与基础设施业务相符——我们通过折现隐含的EV来得出我们的目标估值。到CY30E，我们预计WULF（肯塔基480MW）和CIFR（乌卢西斯200MW）将在近期高关注度项目执行增量HPC合同。电力开发管道的任何进一步进展都可能意味着进一步的上行空间——但这并未包含在我们的估算中。 此外，我们为我们的覆盖范围制定了全面的投资框架——该框架从电力可扩展性、合同订单簿/人工智能收入增长、单位经济和估值等方面进行了评估。IREN仍是我们首选，因其拥有垂直整合的新云业务模式，具备5吉瓦的全球电力足迹和蓝筹合作伙伴（微软、英伟达）。然而，WULF和CIFR因其轻资本租赁、更快的交易周期和积极发展电力业务而脱颖而出。RIOT、CLSK和MARA相对于其电力组合而言仍被低估，但需要展示更多积极的人工智能交易。 伯恩斯坦行情表 保单启始 投资影响 我们给予WULF（PT$36）和CIFR（PT$32）跑赢评级。我们给予IREN跑赢评级（PT$100）、CORZ跑赢评级（PT$32）、RIOT跑赢评级（PT$30）、CLSK跑赢评级（PT$24）以及MARA市场中性评级（PT$17）。 估值可比公司表 细节 CIFR - 公司简介 赛弗数字（Cipher Digital）是一个规模化的人工智能基础设施平台，已完成从比特币挖矿的转型，由签约超大规模计算服务商能力支持，拥有充足的近期资本支出资金，以及一个日益难以复制的电力组合。它在德克萨斯州和俄亥俄州控制着约1.2吉瓦的供电能力，核心是3份超大规模计算合同，覆盖从新云到超大规模计算服务商的长期、三重净额协议。 CIFR - 估值框架 展品4：公司概况：WULF WULF - 公司简介 WULF被定位为一个全面的AI基础设施平台，拥有可扩展的站点、可靠的合同、充足的近期资本支出以及严谨的执行能力。该公司在纽约、肯塔基州、马里兰州和德克萨斯州等关键数据中心市场控制着380万千瓦的多元化电力组合。目前，该公司已与Fluidstack和Core-42签订了522兆瓦的IT合同，总营收达130亿美元。 净利润按直线法计算，不包括电力成本分摊，但包括WULF在阿伯内西合资企业中的份额。来源：公司申报文件、伯恩斯坦估计与分析 投资组合经理摘要 我们在 TeraWulf (WULF) 和 Cipher Digital (CIFR) 上给予“跑赢市场”的评级（WULF 目标价 $36，CIFR 目标价 $32）。WULF 和 CIFR 都是新兴的人工智能基础设施参与者，正从传统的比特币挖矿业务转型为超大规模级人工智能基础设施开发商，拥有强大的合同订单簿和稳健的电力管道，为未来的可扩展性提供支撑。鉴于建设数据中心面临的物理、政治和监管限制，我们相信获取电力资源变得更加宝贵。在关键数据中心市场（如德克萨斯州）的互联审批周期现在超过四年，而长周期物资的供应链仍然紧张。在这种电力受限的环境下，比特币矿机制造商发现自己处于独特地位，拥有约 30 吉瓦的规划电力资产，这些资产得到许可记录、社区关系和传统排队位置的支撑，新进入者无法复制（图 7）。我们相信，比特币矿机制造商是解决“计算时间”问题的最佳人选，凭借其 30 吉瓦的电力组合规划和交付“预热外壳”的能力。在过去的两年里，矿机制造商已通过 17 笔交易，向超大规模企业和新云运营商签订了 6 吉瓦的电力容量合同，总价值超过 1100 亿美元（图 5-图 6）。 比特币矿工转向人工智能主要有两条路径：机柜共享和云计算（见图11）。机柜共享涉及将带电机柜租赁给超大规模或新云租户，以年金租金收入为回报。机柜共享通过增加数据中心资本支出（每IT兆瓦8-11百万美元）来盘活比特币矿工拥有的电力和土地资产，而租户负责提供GPU和管理最终客户栈。云模式则覆盖了人工智能价值链的垂直整合——比特币矿工建设数据中心、保障GPU资源，并为自己运营的云服务超大规模客户或按需企业客户。人工智能云是一种高风险、高回报的商业模式。它需要大量的前期资本支出，并具有复杂的执行路径（管理裸金属硬件和软件栈）。云资本支出每IT兆瓦范围为35-45百万美元（是机柜共享资本支出的3-5倍），但能带来实质上更高的收益产出，每IT兆瓦10-12百万美元（是机柜共享收益的5-8倍）。因此，寻求更安全人工智能敞口的投资者更青睐机柜共享模式——资本支出轻、固定高利润率收入和长期合同保障。可选择性支付机柜共享合同要求对方履行租赁义务，无论设施利用率如何，超大规模客户的担保进一步降低了对方风险。比特币矿工（包括WULF和CIFR）正利用超大规模客户的担保和信用支持来提升其合同基础设施的信用评级。总体而言，项目融资市场目前为比特币矿工承保了75-85%的数据中心资本支出，融资成本为6-7%。随着项目层面融资成本为6-7%（对比未杠杆内部收益率9-12%），且交易条款不断改善，我们认为比特币矿工通过人工智能转型有显著创造股权价值的机遇。 WULF的AI基础设施业务围绕优质电力资产和严谨的执行力构建。WULF拥有同样稳健的收入来源，合同总容量约643吉瓦（GW），总收入约130亿美元，其中约72.5吉瓦（GW）已产生约1亿美元的年均收入（ARR）。我们预计WULF的执行到收入周期将加速，AI收入将从2025财年（CY25）的1400万美元增长到2030财年预期值（30E）的17亿美元（包括合资企业收入分成），EBITDA利润率预计到2030财年预期值（30E）将达到约84%（参见展位15）。WULF当前的订单簿主要集中在Fluidstack-谷歌合作项目上，该项目约占合同总收入总额的90%。然而，我们相信凭借约3.8吉瓦（GW）的总电力资产，WULF通过执行新的HPC合同，在中期内有显著空间分散其交易对手风险（参见展位16）。在短期内，WULF正在肯塔基州（Justified Data站点）推广480兆瓦（MW）的即时电力，新增管道容量为2.6吉瓦（GW），确保了中期的可扩展性。我们认为WULF的电力资产是行业内最强的之一，其围绕传统工业遗址的再开发而构建，利用现有的现场电力和输电基础设施来加速交付，并与同行相比节省了约10%的资本支出（CAPEX）。此外，WULF在纽约、德克萨斯、肯塔基州和马里兰州等关键数据中心市场持有多元化的电力组合（而同行矿商则集中在单一州），并受益于较凉爽的气温，支持高效的PUE建设（1.25，而同行高达1.5）。展望未来，我们预计WULF将受益于新增HPC合同（可扩展性）和改善的交易经济性，因为行业共址条款正转向三重净租赁和直接超大规模客户（而WULF目前是与新云的毛租赁，参见展位18）。 项目，将交易对手风险从新云中介（Fluidstack，由谷歌提供支持）转移到投资级超大规模企业（AWS和另一家未命名的超大规模企业），并通过三重净租赁结构（利润率>99%）降低运营风险。 我们给 WULF 评级为跑赢（现价 36 美元），给 CIFR 评级为跑赢（现价 32 美元）。我们以 30E 年稳定状态下的 EV/EBITDA 21 倍市盈率估值 WULF 和 CIFR（考虑到其快速增长），这与基础设施业务相符——我们将隐含的 EV 折扣以得出我们的目标估值（见展位 19-20）。我们相信 CIFR 和 WULF 现有的合同订单已基本反映在股价中，增量上行主要来自新的HPC 合同公告。到 2030E 年，我们预测 WULF（480MW 肯塔基州）和 CIFR（200MW 尤利西斯）在近期高关注度项目的新增HPC 合同。任何关于电力开发管道的进一步进展都可能意味着进一步的上行——这不在我们的估计范围内。我们预计 WULF的 AI 收入将从 2025 年的 1400 万美元增长至 2030E 年的 17 亿美元，复合年增长率为 163%（包括 Abernathy 合资企业份额）。总体而言，我们预计 WULF 的收入结构将从 2025 年的 8% HPC 转变为 2030E 年的 100%。我们预计 EBITDA利润率将达到 84%，因为 EBITDA 将从 2026E 年的 1.06 亿美元增长至 2030E 年的 14 亿美元（包括 Abernathy 合资企业份额）。我们预计 CIFR 的 AI 收入将从 2026E 年的 1900 万美元增长至 2030E 年的 12 亿美元，复合年增长率为约180%。总体而言，我们预计总收入结构将从 2026E 年的 10% HPC 转变为 2030E 年的 100%。我们预计 EBITDA 利润率将在 2030E 年稳定在 93%，因为 EBITDA 将从 2027E 年的 5.18 亿美元增长至约 11 亿美元。我们将在 2026-2028E 年间逐步淘汰 WULF 和 CIFR 的比特币挖矿业务，因为它们将比特币