A股策略周报：分化在延续，变化在酝酿

A股策略周报20260621 策略专题研究报告 证券研究报告 策略组 分析师：牟一凌（执业S1130525060002）mouyiling＠gjzq.com.cn分析师：王况炜（执业S1130525060007）wangkuangwei＠gjzq.com.cn 分化在延续，变化在酝酿 两个“闸门”开启，方向却不同 我们从5月底开始提示，6月最重要的两个变量是霍尔木兹海峡是否开放和美联储货币政策预期。本周两者都从“可能变化”进入“开始兑现”：第一个闸门是霍尔木兹海峡，6月中旬美伊签署谅解备忘录后，市场对原油供应的担忧快速缓解，布伦特原油现货和期货一度跌破80美元/桶，现货与期货基差也回落至2月底水平，这意味着实物短缺恐慌基本消退。但海峡通航恢复、保险、排雷、船东信心和海湾国家产量恢复仍需要时间，传统世界获得的是尾部风险解除，而不是需求周期已经反转。第二个闸门是美联储，6月 longer”的路径更加清晰：2026年底联邦基金利率预测中值上调，通胀预测上修而失业率预测下调，说明美联储看到的是“通胀更高、就业不弱”的组合。市场定价看，CME期货隐含的年末政策利率中枢上移，降息空间被进一步压缩。 高利率还不是科技行情的阻碍，但宽松出现反而会带来风格均衡 当前的成长股——AI并不是单纯依靠流动性扩张来支撑估值，它更类似中国2006-2007年的成长型周期股，在负实际利率下，有明显高于资金成本的ROI，这使得高利率对科技新世界的压制弱于传统框架中的判断。高利率真正伤害的是更依赖融资成本、库存周期和外需弹性的传统部门，以及部分非美经济体的制造需求。从OECD领先指标来看，样本经济体中景气环比改善的占比已从年初的高水平快速回落，传统世界的修复还没有形成足够强的扩散。霍尔木兹海峡重新开放有利于传统世界的供给约束缓解，但实物流量恢复慢；美联储偏鹰不利于估值扩张，但实际利率为负的AI链条仍能用投资回报率抵消利率压力。两者叠加后，行情进入了“科技相对优势仍在、顺周期预期转好但等待验证”的阶段。但如果利率条件重回宽松，传统部门将更具边际改善弹性，风格再均衡则会发生，这是后续观测的重点。美股风格均衡已经出现，中国市场的传导逻辑则有所不同 美股市场已经出现从科技向工业的行情扩散，而它的基本面支撑是：建筑业和制造业就业、薪资以及消费韧性，正在形成“AI投资—工业景气—就业、工资上升—消费稳定—支撑BIG7盈利”的类稳态。而A股要行情扩散，所需要的宏观基本面恰好相反：不是内需韧性，而是全面的外需企稳。中国制造业承担的是供给全球的角色，部分产业当前确实受到AI需求、出海需求和全球资本开支的拉动，但更多产能仍然面对外需降温、价格压力、和产能利用率不足的问题。因此，A股分化收敛的关键是非美经济体、传统制造需求能否真正改善，霍尔木兹海峡重回开放后，如果制造周期修复，中国出口行业内部再均衡会出现，相关工业周期上下游才会共振上行。以工业金属为例，其需要的是AI投资与南方国家双重叙事的共振，两大逻辑同时向上时，则会呈现更大弹性。 三类资产的当前排序与远期关注 市场在两个闸门后，维持了风格的延续，但未来的变盘点需要观测两个信号，美元指数走弱与全球制造业指标修复，这也是上一轮HALO交易的信号。当前三类主要资产看：AI仍有产业回报率支撑，全球制造业顺周期的尾部风险开始解除，红利的流量稳定性则在当下不是主要矛盾。排序上，我们调整为：第一，AI所在的世界已从复苏期走向过热期，受到中游扩产和下游资本开支共同拉动需求的半导体/AI材料、半导体设备与制造是投资“胀”的重要方式，也是“滞胀”期前半段的有效防御；第二，霍尔木兹海峡通航缓解了全球供应链和能源冲击的尾部风险，美股工业扩散也提供了外部映射，工业金属、炼化、汽车零部件、专用设备、通用设备、其他电源设备等方向具备弹性，如果有宽松预期出现或者制造业周期修复的验证信号，将会成为主线；第三类，红利资产长期配置价值仍在，流量仍是稳定来源：能源（煤炭、石油），电力，城商行。风险提示 国内经济修复不及预期，海外货币政策预期大幅收紧，AI资本开支不及预期。 内容目录 1、两个“闸门”开启，方向却不同...................................................................32、为什么闸门打开，却没有改变行情结构..........................................................53、美国行情扩散的启示..........................................................................54、短期三类资产的排序：产业周期、出口出海、红利................................................85、风险提示....................................................................................8 图表目录 图表1：美伊框架协议缓和地缘风险，但最终协议仍待后续谈判.......................................3图表2：布伦特现货油价快速跌破80美元，地缘风险溢价基本出清（美元）............................3图表3：现货基差快速回落，一度转为贴水，近月基差回落至2月下旬水平（美元）.....................3图表4：霍尔木兹海峡通航恢复至单日25馊........................................................4图表5：业内预测霍尔木兹海峡恢复正常化还需要时间...............................................4图表6：市场对年末图表7：OECD范围内，近期边际改善的国家占比下降................................................5图表8：标普500工业及道琼斯工业指数均创出新高.................................................6图表9：费半创新高，但纳指还未回到前高.........................................................6图表10：6月以来，美国已经出现从科技向传统工业的行情扩散（3月31日=1000）.....................6图表11：美国建筑业就业人数占比提升，薪资相对整体私营部门提升..................................6图表12：美国制造业就业人数占比提升，薪资相对整体私营部门提升..................................6图表13：美国“BIG7”的收入增长高度依赖于消费的韧性..............................................7图表14：美国消费呈现出较强的韧性，多口径下的零售额同比增速连续5个月上行（%）.................7图表15：2026Q1，中国工业产能利用率已经回落至近五年低位，与2024Q1相同.........................7图表16：制造业中，仅食品制造业、通用和专用设备制造业呈现产能利用率的同比、环比改善（pct）.....7图表17：截至4月，外需三大需求均相对年初的高点有所回落........................................8图表18：2月以来，三大外需同步走弱，分化收敛；但产品层面的分化却扩大..........................8 1、两个“闸门”开启，方向却不同 我们从5月底开始提示，6月有两个变量值得关注：一是霍尔木兹海峡是否开放；二是美联储货币政策预期。本周这两个变量都从“可能变化”进入到了“开始兑现”的阶段，但兑现的结果并不是股市的全面修复，而是分化更加清晰：油价和航运风险开始从极端情形回摆，相关的资产价格先于实物世界完成重估；而鹰派的美联储点阵图，使得降息交易的空间被进一步压缩，行情“扩散”的可能性也随之降低。 第一个闸门是霍尔木兹海峡，6月15日，美国与伊朗已远程签署谅解备忘录，霍尔木兹海峡的重新开放进入执行阶段，市场对原油供应的担忧大幅缓解，资产价格上的反应尤为迅速：布伦特原油现货和期货价格在协议消息后明显回落，6月17日布伦特原油现货、期货均跌破80美元/桶，相较5月中旬的高位分别下跌28.4%和27.2%。更值得关注的是，在现货价格还没有完全回落至美伊冲突前水平的时候，现货与期货的基差已经回落至2月底水平，这意味着市场的实物短缺恐慌已经完全消退，但开始计入中东地缘摩擦常态化、闲置产能变薄的预期，原油长期价格中枢抬升。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 但金融资产的战争溢价基本消失，并不等于全球制造业和传统需求马上进入全面修复。海峡通航从冲突期间的低位恢复到6月18日约25艘/日，方向上已经改善，但距离战前日均约130艘的常态仍有明显距离；更重要的是，排雷、保险、船东信心、港口调度和海湾国家产量恢复都是未来的扰动项。霍尔木兹海峡重新开放改变的是最极端的供给中断假设，传统世界获得了尾部风险的解除，重回需求周期向上还需时间检验，市场自然从定价上需要观测。 来源：Windward,国金证券研究所 第二个闸门是美联储。6月for longer”的未来路径变得更加清晰：2026年底联邦基金利率预测中值从3月的3.4% 上调至3.8%，节奏上的“降息延迟”已经转变为了政策利率中枢上移；同时，PCE通胀预测从2.7%上修至3.6%，失业率预测却从4.4%下调至4.3%，这意味着美联储所看到的是“通胀更高、就业不弱”的组合，而不是增长走弱倒逼宽松。对应到市场定价上，CME期货定价显示：相较1周前，投资者认为年内不再有降息的可能性，且维持利率不变的概率下降，加息2次的概率大幅上升，加息三次的概率小幅上升。与6月初非农数据发布时不同的是，这一次“偏鹰”的美联储姿态和市场加息预期并没有对科技成长资产造成打击，本质在于我们上周在周保中提出的：由于产业链通胀带来的负实际利率，当产业回报率仍然高于资金成本时，高利率对科技资产的影响并不会马上显现，这类似于通胀时期的周期股。 来源：CME，国金证券研究所 2、为什么闸门打开，却没有改变行情结构 过去市场习惯用一个相对简单的框架理解成长股：利率下降利好成长，利率上升压制成长。这个框架在多数阶段成立，因为成长股估值对远期现金流折现率更敏感。但当前环境更复杂：AI产业链更类似2006-2007年的中国周期股，有持续的资本开支和产业链通胀形成支撑，只要实际利率为负，高利率对科技新世界的压制就会弱于传统框架中的经验判断。 这也是本次本开支的AI链条，而是更依赖融资成本、库存周期和外需弹性的传统部门，以及部分非 美经济体的制造需求。从OECD领先指标来看，样本经济体中景气环比改善的占比已从年初的高水平快速回落，仅剩一半，也明显低于去年底水平，这意味着传统世界的修复还没有形成足够强的扩散。而此时，美国的长端利率之所以维持在高位，一方面来自通胀预期和政策利率路径的约束，另一方面也来自AI资本开支单边的需求强支撑，利率在一定程度上成为“产业景气仍强”的侧面映射。另一方面说，如果货币政策重回宽松，反而转换行情会发生，因为这时候利率敏感的传统部门会更具弹性。 因此，真正可能打断科技行情的扳机并不在利率本身，而在AI资本开支回报率。我们在中期策略《直到尽头》中提出，观察科技行情不能只看贴现率，而要看三条路标：融资环境是否能够和资本开支扩张的计划相匹配，产业链量价能否验证订单和盈利兑现，底层变量能否改善，包括to