近期债市思考：都不看好我，偏偏我最争气

2026年06月21日 证券研究报告/固收专题报告 报告摘要 分析师：吕品执业证书编号：S0740525060003Email：lvpin@zts.com.cn分析师：游勇执业证书编号：S0740524070004Email：youyong@zts.com.cn联系人：苏鸿婷Email：suht@zts.com.cn 本周，债市又在大家都不看好的时候，表现很“争气”。 隔夜利率慢慢回到1.4%左右，流动性担忧大部分解除。10年并没有进入到1.75%到1.80%区间，而是在1.75%左右结束反弹回到下行。 周中插曲则是周三几乎所有期限品种的利率都在下行，仅有30年利率因为一些机构博弈换券新发逆势上行。 当然，债市明显不是市场的焦点，焦点在于科技板块脱离“地心引力”的猛攻，非科技板块“道心破碎”，创业板和30年国债共振同涨；红利和债券竟然是跷跷板，股债关系已经高度结构化，这种结构化并非“伪回归”，而是存在宏观解释的。 三月已经剧透宏观信号，但市场注意力并不在此。 相关报告 事后来看，宏观上早在3月份就已经对利率波动“提示”了足够多的信号（见《债券牛市轮廓逐步清晰》）。 1、《 二 永 债 迎 来 布 局 机 会 》2026-06-162、《资金背离基本面能持续多久？》2026-06-143、《多因子再召债牛，除了流动性》2026-06-07 当时市场沉浸在再通胀、股强债弱的逻辑惯性，主流观点还是债券收益太低太卷，应该去股票市场“捡钱”。 本应对宏观更敏感的债券投资人，反而在本轮转变中对宏观信号并没有充分重视。 过了一个季度，如果对比二级债基和纯债债基收益率的中位数，会发现“捡钱”的难度明显超过当初的预期。 回到当下，希望这一次大家不要错过利率的信号。3月到4月有哪些信号呢？ 1）消费细分板块的景气有所回落，相比清明节，五一劳动节的出行人次和消费额同比有转弱迹象； 2）房地产结构性小阳春，却有诸多背离：一线城市成交量回暖，新房价格企稳，但信贷指标并未走强，4月底票据利率探底，金融数据中居民中长期信贷没有改善； 3）三月份之前，在宏观通胀角度对债券偏空的市场氛围中，银行配置盘驱动中短端利率下行，随后隔夜利率逐步下探。 另外，3月底股债市场也形成财报催化的联动。传统来说，银行出于账面利润诉求，会在季末月份卖老券，但今年的冲击明显小于去年。这说明，从银行的角度，可卖老券在变少。银行信贷弱、债券配置强的主线在这个时候就初现端倪。 另一方面，保险卖老券、减权益的行为在3月底权益调整进程比较突出。市场刚刚总结好去年权益市场上涨的理由——险资的负债行为变化和权益增加，实际上在Q1的报表中，险资配置股票比例变化不大，随着周四保险板块的调整，市场又好奇二季度保险的报表如何“开奖”。 从上个版本的“鲸落万物生”到“抽血论”的逻辑悖论。 当下我们被问到最多的两个问题：利率下到什么时候到底，科技涨到什么时候是头。 市场颇有一种房地产时代“一鲸落，万物生”的思维。如果还记得房地产的黄金/白银时代，或者说高票息的资产的黄金时代，当时流传的slogan，包括“地产不死、实体不兴”，“非标不死、债市不兴”等就是这种映射。 但实际上，至少在上个地产版本，鲸落也没有万物生。在2021年之后，地产开始调整之后，同时期并没有带来其他行业兴盛。 我们在《从拥挤度失灵说起：如何捕捉科技的轮动》强调不要轻言风格切换，集中度过高的风格切换，和高切低的前提，是景气没有太大的问题。但如果我们考虑到宏观因子，“地心引力”正在将年初以来的再通胀想象拉回现实。 没有景气的现实就没有增长的故事，没有增长的故事很难吸引长线资金。 市场有一种“抽血论”，这在地产的黄金/白银时代也一度十分流行——你在希望一个“独木硬支”品种向下，想买一堆其他没有贡献景气/增长的品种。也就是说，如果没有科技的强产业趋势，当下风险资产整体表现未必更好。 科技与利率的下半场，信贷和消费的转弱可能不是短期脉冲。 我们认为这一轮基本面交易的起点在5月份的通胀数据公布日，当天30年国债期货主力合约日内最大跌幅约0.7元，但第二个交易日后市场仔细看完结构后触底反弹，成为了5-6月基本面交易的起点。 消费领域的变化更是让人费解。如果基于宏观全面复苏的假设做股债的平衡，那么权益的风格上势必会增加顺周期、消费的比重。但回到基本面的话，如果3月消费数据的下滑还隐藏在春节后的季节性之中，那么4月、5月的消费可以看到以下几个趋势： 1）金银珠宝对社零的正贡献下降，黄金的消费热情不在； 2）餐饮等非商品消费表现一般，服务消费暂未形成足够支撑； 3）国补品种的汽车、家电退潮，国补的“退坡”效应可能显现； 4）哪怕在科技再通胀的现实之下，电子产品零售额同比增长放缓。说明电子产品涨价并没有传导到下游需求，量的收缩逐步盖过名义价格的上涨。 回到信贷方面，我们则一直强调可能不是短期脉冲，而是隐含了某种中长期趋势： 1）科技链和出口链一直是弱信贷部门，但却是今年的强增长部门； 2）公积金不计入信贷统计；二手房价仍在回落，成交对信贷可能是净减少影响； 3）“正确政绩观”下，需要抑制盲目投资、上报项目冲动、聚焦化债等，都会在信贷新增和存量贷款注销上影响对公贷款。 商品可能进入“主跌浪”，“再通胀”或将结束。 2月底美伊战争的“黑天鹅”，使得国内外市场对通胀预期产生了“应激反应”： 1）黄金价格在战争后的第一个交易日创阶段性新高。2）油价则在战争初期持续升温，一度冲高至接近120美元/桶。3）包括中债在内的全球债市10Y利率开启上升通道。 战争长期化逐渐发展成为“灰犀牛”，对经济的破坏与金融系统的威胁开始显现，连脱离高利率“地心引力”的美股都有大幅回调。 川普不得不“TACO”，但战争以来特朗普至少说了39次美伊将达成协议，市场对此感到疲倦。 市场对海峡“要通未通”的状态感到费解，按理来说原油供需缺口在持续扩大，但油价中枢却在回落。后续美伊时不时擦枪走火，而油价却在5月下旬之后难以维持高价。 市场上不乏美国直接在市场上操纵油价的“阴谋论”，以及特朗普事后宣称的“黑油”观点，即霍尔木兹海峡实际仍有未经统计的石油流出。 不管怎么说，油价依然是商品通胀的重要矛盾，但市场缺乏理解，反而被各种“烟雾弹”吸引了注意力，在狐疑之中忽视了商品主跌浪的信号： 1）战争持续越久，“输入型通胀”演变为“输入型衰退”的确定性越高。战争初期交易的是供给缺口带来的“胀”，战争持续，涨价会导致需求下滑的“滞”。 2）按照国内经济数据，这个过程从3月到4月仅用了1个月。 3）下游价格见顶的速度领先于上游。石油板块在5月20日左右出现第二个顶部，而文华商品指数则在5月6号见顶。 等到6月开始，商品“主跌浪”基本确认。文华商品指数开启流畅下跌，包括有色、 能化等战争相关的强势品种有回归战前的趋势。只有农产品和煤炭板块分别因“厄尔尼诺”和供给因素暂时偏强。 回到当下，另一种观点认为随着美伊战争结束，输入型衰退的风险也将解除，基本面好转，我们认为： 1）战争只是催化，并非全部。输入型衰退解释不了内生的居民消费与信贷的转弱。 2）哪怕修复也有时间错位，即便按照输入型通胀传导到衰退的1个月时间，基本面的改善至少要到7月才能看到。 债市供需化解：错过上半年短端银行配置驱动，不要错过下半年长债压缩。 债市供需问题已经基本结束。我们可以看到，大部分银行的EVE指标问题不大。事后去看去年底的银行赎回潮，银行EVE指标一直问题不大，主要是因为产品亏损导致的市场行为。 如何看待超长债？保险以何种姿态进场？我们的信号表明，在近期资金驱动的整体曲线上移的同时，保险对超长债的买入信号在年内第三轮触发，这也是今年以来，保险过度看重权益投资的回补。 上半年的债市是10年内期限的天下，最多加上15年期限。投资者会质疑，如果“再通胀”交易真的结束，那么超长债利差为什么下不去？ 1）我们认为去年债市牛转熊，配置超长债亏损造成的疤痕效应，需要时间来修复； 2）我们认为虽然“再通胀”交易基本结束，但市场并未形成明显共识。 6月初的流动性收紧打断了利差压缩的进度，考虑到3月底曲线是陡峭化反弹，而6月以来曲线是平坦化反弹。在这个过程中，相对于短债，长债表现更强，甚至50年国债表现强于30年，因为不涉及到换券的扰动因素。 我们可能正处在长短利差压缩的过程。 债市更困惑的则是，流动性和上述基本面在时间上的错位。我们认为这是债券牛市中必备的扰动，人为的控制市场一致预期形成速度和利率的下行速度。 如果错过了上半年胜率最高的跟随银行的短端配置行情，那么不要错过下半年的长端回补和通胀交易结束行情。 风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期。 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 风险提示 国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期。 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司事先未经本公司书面授权行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。