近期债市思考：多空之争

2025年09月21日 证券研究报告/固收专题报告 报告摘要 分析师：吕品执业证书编号：S0740525060003Email：lvpin@zts.com.cn分析师：严伶怡执业证书编号：S0740525070001Email：yanly@zts.com.cn 近期债券市场继续走弱，但品种已经出现分化。当前对于债市多头、空头相比，都比较困惑。对于空头来说，点位已经比较高了；对于多头来说，持续不定价的基本面，是否会在接下来两个月回归定价？我们整理了一些关键问题。 多头理由1：债券供给在四季度错位任何资产都是供需的问题，对于配置盘来说，一级投标是比较重要的配债来源。今年 财政发债的进度在一季度到三季度实现比较多，四季度剩余额度不足，国债和地方债分别只剩下今年额度的21.5%和22.1%，相比于去年26.3%和30.5%较低。传统的四季度又是保险“开门红”配置期间。所以考虑到可预见的保费流入、一级发 行量较小，一些保险有一定的投资“饥渴”，利率点位也逐级上行，在一些关键点位上的配置力量逐步增加。 相关报告 多头理由2：经济数据继续有利于债市其实回顾基本面驱动的债市投资，6月底做多债市的逻辑并无太大问题，当时主要的 1、《债市"文学化"下真实的机构行为》2025-09-14 2、《红利投资新选择——融通中证诚通 央 企 红 利ETF投 资 价 值 分 析 》2025-09-103、《利率策略|美债降息，中债难跟》2025-09-07 论点是：1）7月份政治局会议对经济的表述较为平淡；2）高频数据在7月份后偏弱。一部分投资人将这两个月的实体数据走弱，归因到自然趋势下行+“反内卷”带来的生产投资扰动，若“反内卷”政策持续，更多的是弱化需求的供给端政策，虽然利率的环比变化暂时偏离了基本面的环比变化，但最终还会回归。多头理由3：货币政策、国债买卖持续发酵 在基本面走势较弱、社融信贷较弱、美联储已经率先降息25BP，后续大概率继续降 息的情况下，财政政策基本用完，货币政策可能是最优解，考虑到今年只降息了10BP，四季度降息、降准的概率增大。 周五，央行将公开市场14天期逆回购操作调整为固定数量、利率招标、多重价位中标，预示着后续有部分续作可能定价偏低，加权总体降息，央行整体上可能还是呵护的态度。 9月3日，财政部与中国人民银行联合工作组召开第二次组长会议，谈论了政府债券发行管理、央行国债买卖操作，为今年后续的“国债买卖”打开想象空间。另外，从这个月的大行买债数据上看，整体上5年内国债品种净买入较为强势，进一 步增加了其想象空间。如果在合适的时候确定央行买债，或者市场只要在利率接近于心里点位上限（比如1.8%、1.9%)后一直有相关消息面的预期，那么都是做多的基础。空头理由1：名义GDP和再通胀 “反内卷”对投资、生产造成了一定的弱化影响，但对通胀同时也造成了一定的正面 影响。PPI经历了7月的环比负收窄、8月份的环比走平，可以说出现了逐步磨底的特征。考虑到核心CPI、和当前10年期国债利率，相比于去年的实际利率水平，当前的利率水平并不高，另外，考虑到核心CPI和PPI的加权看，相比于去年也大幅降低。 另外从实际值看，GDP可能边际走弱，但随着GDP平减指数的收窄，名义GDP可能会上行。而市场在过去一年半的定价通缩本质上相当于定价名义GDP，那么虽然“反内卷”会对生产、投资产生一定的弱化影响，但可能也会对利率有所不利。此外预期通胀也在提高。周一，在“反内卷”文章重发+关税谈判初现乐观利好的加 持下，夜盘“反内卷”龙头焦煤上涨，远月05合约价格突破了本轮“反内卷”最高价格，可以说，虽然近月合约有交割的风险导致价格收到压制，但涨价预期和通胀预期仍然保持在远月。 空头理由2：公募基金赎回连锁反应相比于保险对于四季度债市供需的乐观，身处于公募基金，对两件事情格外敏感：1） 中长债基收益中位数在54bp，纯债基金中在水下的基金数量占比为20%；2）征求意见稿中的对于债基6个月以内50bp赎回费的设定，令7天、30天免赎的产品的需求大幅降低，目前这类产品规模在4万亿以上。目前看，如果从赚钱效应减弱+赎回费双重影响下，公募债基可能会面临一定的规模收缩。市场影响上，可能会对公募偏好的一些品种产生成交流动性、估值利差压力。代表性 的是二永、超长利率债、长信用债，如果这方面没有出清，可能会出现机构行为带来的“曲线走陡”。 空头理由3：货币政策弱配合“反内卷”，合意贷款增速可能下降，当前利率点位可能合意 目前看，货币政策除了对资金面保持平稳，并无在政策利率上有所动作或者表态。2024年4月18日国新办会议上，邹澜表示“防止利率过低导致内卷式竞争加剧和资金空转”，如果金融政策要配合“反内卷”，至少意味着利率未必可以进一步调降。 另外，制造业贷款和投资方面，合意的增速要求也会下降，这样会导致社融中企业贷款中分项的降低，但也未必会促使货币政策的“质变”宽松。空头理由4：权益市场持续突破可能有基本面支撑 经过了两个月的时间，虽然银行、非银等“关键品种”有所调整，但科技板块的热潮 不减。也就是说，权益的上涨，从“无基本面支撑”，其实慢慢过渡到“有特定板块的业绩支撑”，或者说，盈利先于业绩释放的暂时的不匹配。那么可能债市的资金流出、权益市场的资金流入，可能还是较为中期的趋势。 上述的股债平衡的机制和通道可能有以下几条：1）产品偏移，比如保险、理财作为“二传手”机构，在资产配置上偏移权益、科技、高波固收+等，增加权益配置，降低债类配置；2）居民存款搬家，降低保守类资产的投资，比如保险、短债基金、纯债理财等。 周一怎么看？924一周年vs关税谈判之后风险偏好提高可以关注两个新闻：1）周五盘后宣布，国务院新闻办公室将于2025年9月22日（星 期一）下午3时举行“高质量完成‘十四五’规划”系列主题新闻发布会；2）周五晚间，中美两国元首通电话，整体表述较为正面，纳斯达克继续上涨。总体来说，经过一周的权益市场调整，周一的两条新闻对风险偏好提升有了较多的“想象空间”，股、债更可能走出一个“riskon”的交易。对于债券市场而言，我们认为风险尚未解除，年内仍有调整空间，上限可能并不止步 于1.8%。当然关键点位下，市场对于货币政策的预期导致点位始终有一定支撑，但预期总有落地或落空的时刻，那么此时可能是预期反复交易后的利好出尽，或是利空落地的支撑打破。 风险提示：（货币政策超预期收紧、理财大规模回表引发市场波动、信用风险事件发生、统计口径不准确、研报信息更新不及时） 内容目录 多头理由1：债券供给在四季度错位..........................................................................4多头理由2：经济数据继续有利于债市......................................................................4多头理由3：货币政策、国债买卖持续发酵...............................................................5空头理由1：名义GDP和再通胀...............................................................................5空头理由2：公募基金赎回连锁反应..........................................................................6空头理由3：货币政策弱配合“反内卷”，合意贷款增速可能下降，当前利率点位可能合意.........................................................................................................................7空头理由4：权益市场持续突破可能有基本面支撑....................................................7周一怎么看？924一周年vs关税谈判之后风险偏好提高..........................................8 图表目录 图表1：政府债发行进度...........................................................................................4图表2：投资增速（%）...........................................................................................5图表3：工业增加值增速（亿%）............................................................................5图表4：大行国债净买卖规模（亿元）....................................................................5图表5：实际利率（%）...........................................................................................6图表6：商品定价的PPI与实际PPI........................................................................6图表7：JM期货隐含价格........................................................................................6图表8：期限、品种利差（BP）..............................................................................7 近期债券市场继续走弱，但品种已经出现分化：短端较强，有一些交易性机会，比如5年、10年，长端不断探底，30年国债表现更为弱势。 可以说，当前对于债市多头、空头相比，都比较困惑。对于空头来说，点位已经比较高了；对于多头来说，持续不定价的基本面，是否会在接下来两个月回归定价？我们整理了一些关键问题。 多头理由1：债券供给在四季度错位 任何资产都是供需的问题，对于配置盘来说，一级投标是比较重要的配债来源。今年财政发债的进度在一季度到三季度实现比较多，四季度剩余额度不足，国债和地方债分别只剩下今年额度的21.5%和22.1%，相比于去年26.3%和30.5%较低。 传统的四季度又是保险“开门红”配置期间。所以考虑到可预见的保费流入、一级发行量较小，一些保险有一定的投资“饥渴”，利率点位也逐级上行，在一些关键点位上的配置力量逐步增加。 多头理由2：经济数据继续有利于债市 社融数据中对公贷款连续两个月走弱，8月份经济数据各分项走弱，分别来看： 1）社融7月、8月中的信贷总体较弱，弱于去年同期； 2）生产整体放缓，8月工业增加值同比增长5.2%，增速较上月下降0.5pct，固定资产投资增速，在地产、地方政府扩张能力下降后，制造业投资连续两个月放缓，是2021年以来的首次； 3）国补节奏调整，商品消费整体也有所放缓； 4）全国二手房房价、地产链继续走弱。 目前看，如果高频持续走弱，本年的财政投放在前三季度较多，四季度投放将会较弱，增量政策如果有限的话，Q4的基本面并无太多亮点，在货币-信用框架下有利于债券市场。 其实回顾基本面驱动的债市投资，6月底做多债市