信用指标能前瞻AI股价拐点吗？——美七巨头融资全景

【宏观专题】 信用指标能前瞻AI股价拐点吗？ 核心观点 华创证券研究所 1）2020-2025年，美股七巨头资本开支从1080亿美元膨胀至4030亿美元，预计2026年进一步增至约7553亿美元。其中，四家云服务商的经营现金流均已不足以覆盖资本开支——外部融资从“可选项”变为“必选项”。2）截至2026年5月底，美股七巨头的表外承诺——已签合同但尚未入表的未来支出超1.56万亿美元，是七巨头2025年资本开支的3倍多，代表着未来的资本开支。这1.56万亿美元分为两部分——数据中心租赁承诺约5944亿美元+芯片和设备采购承诺约9665亿美元。3）融资工具分为表内与表外两类，截至2026年5月底，表内融资约7181亿美元（公司债4555亿美元+租赁负债2626亿美元），表外VIE/SPV敞口约3246亿。4）我们构建了五个融资风险跟踪指标，OAS、CDS和认购倍数聚焦公司债市场定价，评级是综合指标，数据中心ABS是侧面指标。对比同业基准，美股七巨头的融资风险指标均在正常区间。5）需要注意的是，以1998-2002年电信泡沫为历史镜鉴，OAS利差、认购倍数等信用指标都无法提前预警股市泡沫。因此，五个融资风险跟踪指标是信用体温计，不是股价预警器。它们能回答“违约概率大不大”，回答不了“AI投资回报好不好”或“股价会不会跌”，也就是说融资类风险指标回答不了权益股价类的问题。 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：李星宇邮箱：lixingyu@hcyjs.com执业编号：S0360524060001 相关研究报告 《【华创宏观】新舟已现，流“水”分层——旧尺难刻新舟之信用体系思考》2026-06-04《【华创宏观】全球化的必考“课”——中国企业 汇兑损失的思考》2026-06-04《【华创宏观】如何思考美国通胀脱锚风险？》2026-05-28《【华创宏观】拐点—流动性量变的开始》2026-05-21《【华创宏观】旧尺难刻新舟，胜负定于中游——2026年宏观中期策略报告》2026-05-18 钱有多大？——AI资本开支全景 2020-2025年，美股七巨头资本开支从1080亿美元膨胀至4030亿美元，五年增长2.7倍。真正的加速发生在2024-2025年：2024年同比+51%、2025年同比+59%。预计2026年将进一步跳升至约7100亿美元，同比增速超过60%。四家云服务商（Microsoft、Alphabet、Amazon、Meta）的经营现金流已全部无法覆盖资本开支，外部融资从可选项变为必选项。 截至2026年5月，美股七巨头的表外承诺——已签合同但尚未入表的未来支出超1.56万亿美元，是七巨头2025年资本开支的3倍多，代表着未来的资本开支。这1.56万亿美元的表外承诺分为两部分——数据中心租赁承诺约5944亿美元+芯片和设备采购承诺约9665亿美元。 值得注意的是，表外承诺本身不是融资——它是我未来要付的钱。但当这些承诺到期落地时，科技巨头需要通过公司债、租赁负债、VIE/SPV等渠道去融资来支付。所以表外承诺讲的是未来要花多少，而下文的融资工具讲的是钱从哪些渠道来——两个部分合在一起，才构成完整的融资图景。 需要补充的是，未来支出承诺的具体违约成本信息并不完备。各公司商业合约的个性化程度高，具体违约条款（如违约金比例、取消条件等）未在公开披露中充分体现。我们仅基于各公司财报中已披露的附注数据进行梳理和分析，所列金额为公开披露的最大敞口或合同总值，不构成对实际违约成本的估算。 大幅增长的资本开支并非科技巨头的孤立赌博。截至2026Q1，美国“新经济”（AI相关投资、设备投资、知识产权）占GDP比重已达31.5%，AI相关进口占美国总进口的46.3%，均为历史峰值。历史上仅互联网革命时期出现过类似的订单结构分化。科技巨头融资链条的稳健性，已经与美国经济结构转型绑定在一起。 钱从哪来？——两类融资工具 美股七巨头的融资工具天然分为两类：表内（公司债+租赁负债）和表外（VIE/SPV项目融资）。截至2026年5月，表内融资合计约7181亿美元（公司债余额4555亿美元+租赁负债2626亿美元），表外VIE/SPV敞口约3246亿 美 元 （Amazon 1542亿 美 元+Meta 460亿 美 元+ Alphabet1114亿 美 元+Microsoft 130亿美元）。 公司债是最传统、体量最大的工具。截至2026年5月底，美股七巨头的公司债余额4555亿美元，而累计发行额为4901亿美元，其中2213亿美元集中在2025-2026年，集中度极高。Alphabet、Amazon、Meta是第一梯队主力，三家 合计占七家累计发行量的66.7%。 租赁负债是与公司债同等量级的表内融资工具。美股七巨头租赁负债合计2626亿美元，其中Microsoft的租赁负债合计852亿美元，已超过其公司债（464亿美元），说明其AI基建高度依赖“租赁而非购买”的策略；Amazon的经营租赁高达916亿美元，大量数据中心土地和建筑以经营租赁方式持有，资产留在表外、仅将租金义务计入负债。 表外融资主要是VIE/SPV项目融资，敞口合计3246亿美元，美股七巨头中Amazon、Meta和Alphabet大量使用。截至2026Q1，Meta的Beignet交易的账面价值23.7亿美元，项目金额270亿美元，最大损失敞口459.9亿美元；Amazon最大损失敞口1542亿美元的VIE为Amazon对OpenAI和Anthropic的投资，实际上不属于AI基建融资。 风险在哪？——五个跟踪指标 我们通过五个指标跟踪科技巨头融资的风险：1）OAS利差、CDS利差、投标认购倍数三个指标聚焦于公司债市场定价；2）三大评级公司的评级是综合指标；3）ABS市场是侧面指标，是观察AI融资生态健康度的重要市场指标。截至2026年5月底，五个指标与同业基准比较均处于正常区间，说明市场认为美股七巨头的信用在美国投资级公司债市场相对健康，无违约风险。 一是OAS利差，反映债券市场对信用风险的定价。截至2026年5月底，七巨头OAS利差仍处于历史中低区间。我们将美股七巨头的OAS利差与同等级的投资级公司债的OAS利差曲线进行对比，可以发现美股七巨头的OAS利差总体要低于同等级的投资级公司债的OAS利差。 二是CDS利差，反映违约风险的“纯粹”定价，不受评级溢价和流动性因素干扰。我们将美股七巨头的CDS利率和投资级公司债的CDS利率进行对比，可以发现仅有Tesla和Meta的CDS利率高于投资级公司债市场的CDS指数。 三是认购倍数，衡量市场承接能力。我们将美股七巨头2025~2026年间新发公司债的投标认购倍数与同期限美国国债进行对比，可以发现美股七巨头的平均投标认购倍数（3.6）显著高于美国国债（2.5）。 四是评级，是向后看指标。美股七家科技巨头的评级自2020年以来全部处于升级或稳定轨道，七家公司自2020年以来无一遭下调，全部为投资级，且Apple和Microsoft两家已达AAA。 五是ABS市场方面，融资生态的“温度计”。从发行利差看，2025-2026年数据中心ABS与商业地产ABS的发行利差保持稳定的60bp。从发行规模看，数据中心ABS发行量持续扩张，2025年363亿美元，2026年仅前5个月即达到256亿美元，年化超600亿美元，发行量仍在加速。 阈值是多少——电信泡沫的经验 以1998-2002年电信泡沫中最完整的WorldCom案例为参照：OAS利差从100bp以内逐步升至2000bp，评级从投资级被连降多档至垃圾级，2001年下半年起无法进入公开债市——目前美股七巨头OAS利差低于投资级公司债均值、全部为投资级且2020年以来无一下调、认购倍数高于美国国债，没有一条触及危险读数，CDS利差和ABS指标也均处于安全区间。 但需要注意的是，纳斯达克在2000年3月见顶，但WorldCom的OAS利差、信用评级和认购倍数在至少半年内并未发出预警。我们构建的五个融资风险跟踪指标是美股七巨头的信用体温计，而不是泡沫预警器。它们能回答“违约概率大不大”，回答不了“AI投资回报好不好”或“股价会不会跌”，也就是说融资类风险指标回答不了权益股价类的问题。 风险提示： 美股七巨头表外融资更新滞后、部分公司债发行样本有限。 投资主题 报告亮点 报告系统拆解美股七巨头“表内+表外”融资全貌。市场对科技巨头杠杆的讨论停留在公司债，而本文补齐了三个被系统性忽略的维度：2626亿美元的租赁负债是同等量级的表内杠杆、VIE/SPV表外敞口约3246亿美元以及已签合同但尚未入表的1.56万亿美元的未来支出承诺——这个数字约等于七巨头4年的全部资本开支，是本次报告的核心发现。此外，报告以1998-2002年电信泡沫为历史镜鉴，给出了每个指标的风险阈值参照。以WorldCom完整崩塌序列为对标：其崩塌前OAS从100bp以内逐步升至2000bp、评级被连降多档至垃圾级、最终无法进入公开债市——今天七巨头融资风险指标仍然处于安全区间。 投资逻辑 报告通过拆解美股七巨头的资本开支以及融资全景，发现当前美股七巨头的融资风险指标均处于安全区间，但是需要注意的是，融资类风险指标回答不了权益股价的问题。1）2020-2025年，美股七巨头资本开支从1080亿美元膨胀至4030亿美元，预计2026年进一步增至约7553亿美元。其中，四家云服务商的经营现金流均已不足以覆盖资本开支——外部融资从“可选项”变为“必选项”。2）截至2026年5月底，美股七巨头的表外承诺——已签合同但尚未入表的未来支出超1.56万亿美元，是七巨头2025年资本开支的3倍多，代表着未来的资本开支。这1.56万亿美元分为两部分——数据中心租赁承诺约5944亿美元+芯片和设备采购承诺约9665亿美元。3）融资工具分为表内与表外两类，截至2026年5月底，表内融资约7181亿美元（公司债4555亿美元+租赁负债2626亿美元），表外VIE/SPV敞口约3246亿。4）我们构建了五个融资风险跟踪指标，OAS、CDS和认购倍数聚焦公司债市场定价，评级是综合指标，数据中心ABS是侧面指标。对比同业基准，美股七巨头的融资风险指标均在正常区间。5）需要注意的是，以1998-2002年电信泡沫为历史镜鉴，OAS利差、认购倍数等信用指标都无法提前预警股市泡沫。因此，五个融资风险跟踪指标是信用体温计，不是股价预警器。它们能回答“违约概率大不大”，回答不了“AI投资回报好不好”或“股价会不会跌”，也就是说融资类风险指标回答不了权益股价类的问题。 目录 一、需要多少钱——AI资本开支全景............................................................................6 （一）投资规模：资本开支到底多大？.........................................................................6（二）表外承诺：未来还要花多少钱？.........................................................................7（三）新旧转换：为何跟踪融资渠道？.........................................................................8 二、钱从哪里来——两类融资渠道...............................................................................10 （一）表内融资：公司债+租赁负债.....................................