总量之声 – 三重力量交织博弈-20260615

本次总量之声电话会议由中国银河证券策略首席杨超与精工首席马普华联合主讲，围绕“三重力量交织博弈”的核心框架，对当前市场环境、关键变量及未来配置方向进行了深度拆解，并分享了AI投研工具的最新实践。核心结论是：美伊谈判出现重大转机、原油价格存在下行预期、美联储加息预期回落，三重力量共同推动市场预期向好，A股有望向多主线轮动的格局演变。 核心要点如下： 三重力量交织，市场预期向好 外部宏观扰动边际改善：美伊谈判取得重大进展，霍尔木兹海峡恢复通航预期升温，全球风险资产重获青睐，权益市场迎来情绪修复。 内部产业催化积极：英伟达与SK海力士官宣合作研发下一代AI内存，全球半导体产业链景气预期受提振，费城半导体指数仍处于上升通道。 资金行为再平衡：前期科技板块涨幅较大，需时间消化，叠加油价下行预期，市场有望回到2月28日中东冲突前的主线交易逻辑，多点开花格局重现。 油价是关键胜负手 若布伦特与WTI双双降至80美元以下，市场风格将显著切换，有色、基础化工、基建等板块获得利好。 油价下行将推动美联储年内加息预期回落，进而缓解非美货币流动性压力，对成长板块构成利好。 流动性三个关键价格 人民币汇率：新动能强劲，升值预期对市场有较强支撑。 中美利差：若美联储加息预期回落，利差收窄将利好成长板块。 股债相对价格：权益市场当前更具吸引力，流动性更多流向股市。 本周三大焦点事件 美联储沃什首秀：大概率在独立性政治压力与数据依赖之间平衡，但油价下行将推动年末加息概率进一步回落。 美伊谈判落地：若协议签署，原油供给恢复，油价中枢下移。 5月宏观经济成绩单：若呈现K型分化，7月中央政治局会议可能出台扩大内需的具体措施。 行业配置三条主线 主线一：自主可控/科技创新——半导体设备、通讯设备、算力链，订单已排至明年四季度，外围需求亦强劲。 主线二：业绩验证与价格敏感——有色、基础化工、建筑材料、钢铁，油价下行是强催化。 主线三：防御替代逻辑——煤炭、煤化工、新能源，受安监政策与厄尔尼诺现象支撑。 辅助方向 基建方向（六网新抓手，全年投资预计超7万亿）与出海方向（机械设备、汽车、轻工制造海外营收占比高），油价若超预期下行则逻辑更强。 会议实录 尊敬的各位投资者，大家晚上好。我是中国银河证券策略首席分析师杨超。今天的总量之声由我和精工首席马普华老师一起，向各位汇报近期对市场的观点解读以及资金流动性情况。 首先由我汇报市场近期走势。目前整体来看，市场预期向好的态势正在形成。本周是超级央行周，美联储议息会议和美伊谈判都释放了积极信号。按市场说法，美伊谈判尚未签订协议，市场已经为此“干了一杯”，说明预期整体向好。我们提到的三重力量，对整个市场都有向好的趋向。 第一，外部宏观扰动出现边际改善，全球风险资产有重新进入权益市场的冲动。 第二，内部产业催化积极。上周英伟达和SK海力士官宣研发下一代AI内存，全球半导体产业链发展预期受到很强提振。费城半导体指数仍在上升通道，半导体材料和PCB上游等板块可以从左侧进行布局。 第三，资金层面出现再平衡。前期部分科技题材板块涨幅较大，市场短期有消化需求，叠加油价下行预期，整体保持结构性判断。如果油价持续下行，市场有可能回到2月28日中东冲突前的主线交易逻辑，包括有色、基础化工、基建等板块有望迎来利好。 总体来看，三重力量构成了震荡上行的预期。 下面围绕几个要点做进一步展开。本周美联储有重磅议息会议，沃什也将首秀。流动性方面，我们主要看三个价格：人民币汇率、中美利差、国内股债相对价格。 人民币汇率方面，美元指数仍在高位震荡，本周议息会议可能偏鹰，但年末加息预期在下行。一正一减之间，对人民币汇率的扰动总体可控，中长期来看仍有支撑。从主动升值预期看，4月虽然宏观经济呈K型分化，但新动能趋势非常强劲，也带动了人民币升值预期。若美联储年内加息预期回落，中美利差有望收窄，对成长板块形成支撑。 国内股债相对价格方面，当前流动性观望态度下，权益市场仍具吸引力。债券在宏观背景下更多是短期博弈，主要流动性还是要看股票市场。 本周短期来看，三个事件可以串联成一条线，影响全球权益市场尤其是亚太市场的A股和港股。 第一个事件：美伊谈判的重大转机。市场认为协议尚未落地，但已经提前为其定价。一旦落地，后续影响将会持续释放。 第二个事件：原油价格下行空间打开。当前美伊谈判涉及两个核心问题：霍尔木兹海峡通行和核燃料处置，虽然未完全达成一致，但框架已基本形成。从美伊双方表述看，WTI和布伦特目前都在85美元附近震荡。若两者降至80美元以下，市场将回到中东冲突前的主线行情，多点开花格局将重现。 第三个事件：如果原油价格超预期下行，美联储年内加息预期将有所回落。这对非美货币流动性形成支撑，美债和美元指数下行预期将为全球权益市场带来利好，对成长板块极为有利。 从供给端看，一旦霍尔木兹海峡打开，原油供给得到保障，价格从中长期看有下行预期。回顾A股市场从3月以来的表现，基础化工、有色特别是贵金属板块，受原油价格上涨对流动性的传导压制非常强。若三季度布伦特和WTI降至85美元甚至80美元以下，市场有望多点开花。从需求端看，全年原油需求增速已从每日增长20万桶下修至下降110万桶，受全球宏观经济扰动，供应端的敏感性更强，需求端可能要到四季度才能看到变化。 从超短期看，沃什的首秀将在美联储独立性与白宫政治压力之间寻求平衡。沃什强调了必要情况下采取行动的态度，对加息有明确信号，但一旦原油价格下行超预期，年末加息概率将持续回落。市场可能会提前交易这一预期，因此本周不论科技板块还是资源板块，都会形成较强支撑。 在行业轮动上，4月、5月及6月以来的交易逻辑，整体围绕高景气与业绩支撑展开。若油 价有下行预期，市场可能聚焦第二象限进行交易，如有色、基础化工及基建类板块。我们梳理了三条主线： 第一条主线：自主可控逻辑。半导体设备、通讯设备、算力相关产业链仍是主线，流动性预期仍在。驱动因素有二：一是内需订单已排到明年四季度，新订单需求旺盛，业绩支撑较强；二是外围方面，从韩国三星海力士的订单预期和费城半导体指数来看，外围对A股硬科技板块也有支撑。 第二条主线：业绩验证逻辑。若油价超预期下行，有色、基础化工、建筑材料、钢铁等板块有强支撑逻辑。美伊谈判也会对石油石化板块产生推导，可作为短期切换逻辑。金融、交运、公用事业等板块，尤其是金融板块，若有主题切换可能也会列为首要配置逻辑。 第三条主线：防御替代逻辑。若油价维持高位，煤炭、煤化工产业链和新能源仍在线上。煤炭和煤化工受安监政策支撑以及今年厄尔尼诺现象对气温的扰动，三季度可能持续有较强预期。 此外，若油价超预期下行，可以关注两个辅助方向： 辅助方向一：扩大内需。关注5月经济成绩单。若继续呈现K型分化，7月中央政治局会议可能对扩大内需给出具体指导，尤其在产业政策上。六网建设（算力网、信息电网、新一代通信网等）作为新抓手，全年投资规模预计超过7万亿，对宏观经济形成对冲，与科技创新自主可控有交织性。 辅助方向二：出海。若油价超预期下行，出海逻辑依然有较强预期，尤其是基建出海（机械设备、建筑材料、钢铁等）。可关注海外营收占比较高的板块，如电子、汽车、轻工制造等。 以上是从趋势到产业再到行业轮动的拆解。下面由精工首席马普华老师汇报AI投研方向的实践与观点。 各位投资者晚上好。我今天介绍的内容是围绕此前做的财报互助自动化公司画像工具衍生出来的，主要汇报AI与研究交互的实际案例以及对未来AI投研发展的看法。 我们之前做了一篇关于财报补助的报告，将财报目录所有表格按跨页整理、多表头压缩等方式做了精细化处理，并将公司的技术部分和展望部分从年报中提取出来，放入大语言模型输出为标准化表格，进一步做因子化处理。我做了轻量级案例——直接生成公司画像的总结或画像卡片。这种自动化的方式比较合理，但从使用角度看并非所有人都觉得好用，因为不同投资者的分析角度不同。 关于AI是否会替代人的问题，我们的看法是：AI现阶段最重要的能力不是全能生成，而是去UI化的能力。传统分析师的工作流程是使用数据终端查找数据、连接到材料、整理、生成报告。现在AI可以跳过UI直接获取数据，实现同样的目的。核心转变是从“信息派发”改为“Agent派发”的方式。 一次性让大模型直接生成结果存在两个问题：一是结果不可复现，即使第一次得到好结果，第二次未必能复现；二是改一步就得全部重来。另一种方式是写死链路或人工操作，但面对新公司或新行业，仍需重写代码或重构流程。 我们的解决方案是：把AI的工作按模块工具化处理，而不是让AI一次性完成所有事情，也不是将其视为传统自动化程序。我们将AI视为一个Agent或AIBroker来进行派发。类比来看，大语言模型像一个能力极强但没有流程分工的超级员工。对公司而言，长久发展需要更合理的组织架构，每个部门有相对能力强的员工，而非将所有工作集中在一人身上。 具体架构是：先接收用户意图，在AgentBroker部分加入个性化的契约配置，再带入后续确定性步骤，实现规范且可个性化处理的系统。例如在研报读写流程中，我们将PDF提取能力和架构放在一个模块，大模型接入放在另一个模块，先提取关键信息，再通过规范提示词输入大模型，输出标准表格。提取年报的具体定位和大模型分析提示词是个性化的部 分，我们将这些放入契约或配置文件中，作为Analyzer。对于分析师而言，这就是Agent派发的工作。 以创新药公司为例，核心需求是梳理管线信息，从而进行管线估值并生成公司估值模型。我们在配置中定义五个提取项，包括管理层分析讨论、管线概览表、业务分产品收入、商业化进展和研发进展。第二步是大模型对相应内容的讨论，第三步是去重和抗幻觉操作。最终输出含18列结构的管线信息明细，包括管线分类、类型、阶段、竞争格局等，均由大模型生成。同时还可提取催化剂事件和BD交易信息。 对于其他行业公司，可以用同样流程处理。例如制造业或科技制造业公司更关注订单情况和商业化兑现程度，只需写上不同配置即可得到平行的结果。比如机器人公司，同样方式展示订单情况和商业化进展。相较于直接生成估值模型，这两条路径是互补关系。使用Agent和Broker的方式，对于个人分析师差别不大，但对于部门或公司整体架构，这种分发方式能成倍提高效率。 我们的程序有几个不可替代性：第一是去UI化，对数据库维护和数据终端的依赖会小很多；第二是可复现，不会像一次性提示词那样有强随机性；第三是保留原文依据，便于审计和查验；第四是可拓展，对系统化管理更加灵活。 在实际操作中，我们使用最近关注度较高的CLI指令，完全零代码、无界面操作，一行代码即可完成整个过程的输出。同时我们也做了Gii编排的PWA网页，方便直观展示结果。如需批量处理或跨期处理，基本无需调试代码。对于幻觉问题，我们保留了原文依据。速度方面，当前串行和并发方式效率很高——大模型仅分析小部分内容，并发处理50家公司约25分钟，效率非常高。 以上是今天汇报的全部内容。感谢各位投资者的时间，如需进一步交流，欢迎联系我们的销售老师。