固定收益点评：分化加剧

分化加剧 6月16日统计局公布2026年5月经济数据。5月生产端小幅修复，需求侧表现延续回落，外需强劲但内需动力明显不足，投资及消费数据全面回落。经济延续“供稳需弱”、“新经济强、传统经济弱”的格局。 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 新旧经济分化，新经济带动出口高增，支撑工业产出。5月全国规模以上工业增加值同比增长4.5%，增速较前值上行0.4个百分点。在内需偏弱背景下，工业生产的边际改善主要依托于两个方面：1、出口链延续高景气。5月出口交货值同比增长10.1%，维持在10%以上的较高增速，出口金额同比高达19.4%，较前值上行5.3个百分点，出口链对工业生产形成持续支撑。2、新经济相关行业保持较高增速。5月装备制造业中，计算机通信电子设备制造业增加值同比增长17.0%，专用设备制造业增长9.1%，通用设备制造业增长6.7%，均持续高于整体工业增速，高技术制造业保持较快增长，新经济仍是工业生产的主要拉动力量。 分析师李美雍执业证书编号：S0680525070011邮箱：limeiyong@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：油价回落——基本面高频数据跟踪》2026-06-152、《固定收益定期：调整后的市场更健康》2026-06-143、《固定收益定期：资金有底，或也有顶——流动性和机构行为跟踪》2026-06-13 需求端进一步走弱，消费增速下行。5月社零当月同比增长-0.6%，前值为0.2%。结合居民信贷表现来看，5月居民短贷及中长期贷款新增规模及同比表现仍为负，反映出居民扩表意愿不足、社会终端需求仍未明显改善。结构上看，消费结构性分化持续延续。5月社零15个主要分项行业中，6个行业同比增速上行或降幅收窄，8个行业同比增速下行或降幅走阔。值得关注的是，政策补贴相关的家电音响、通信器材、文化用品及家具行业降幅延续走阔，四个行业同比录得-7.7%，前值为-6.7%。 投资端跌幅有所扩大，单月负增长明显。5月全国固定资产投资（不含农户）当月同比-17.1%，跌幅较上月扩大5.1个百分点，负增长态势加剧。制造业方面，5月制造业投资当月同比-4.2%，跌幅较前值收窄0.1个百分点。出口链景气维持高位对制造业投资形成一定支撑，但内需不足下企业扩产意愿依然偏弱，产能利用率偏低制约投资意愿。基建投资方面，5月基础设施投资当月同比-10.8%，跌幅较前值扩大7.1个百分点，修复动能明显减弱。今年以来政府债融资节奏偏慢，或受地方项目储备不足、开工不及预期等因素影响，基建投资未能延续年初的反弹势头，整体表现疲弱。 地产投资降幅延续走阔。5月房地产投资完成额同比录得-24.9%，前值为-20.1%，跌幅较前值走阔4.8pct。具体来看，5月新开工表现未有明显改善，行业更着重于存量消化与风险出清。5月新建商品房销售面积同比录得-14.1%，前值为-10.3%，较前值降幅走阔3.7个百分点。5月居民中长期同比新增贷款为-1317亿元，且已连续8个月同比负增长，居民部门资产负债表修复短期内或将继续对房地产销售和消费复苏形成一定拖累。 经济K型分化加剧，科技和长债或是占优资产。当前经济结构分化加剧，从经济表现来看，科技行业增长强劲，无论是产出、需求还是盈利，都呈现出快速向上的趋势。而传统行业的走弱将降低融资需求，带来整体利率水平下行。因而从基本面角度来看，科技和长债或是占优资产。对债市来说，受临近季末影响，近期资金波动带来市场一轮小幅调整，一方面降低了非银仓位，从而改善市场交易结构；另一方面也为下一轮市场走强奠定基础。随着季末资金冲击过后，资金将再度呈现季节性宽松，预计债市将再度走强。期限方面，考虑到目前曲线较为陡峭，长债更有性价比。预计3季度10年国债低点有望降至1.6%附近，30年国债有望降至2.1%以下。 风险提示：宏观经济修复超预期，货币政策超预期，风险偏好恢复超预期。 图表目录 图表1：出口交货值同比增速高位小幅回落..............................................................................................3图表2：主要工业行业规模以上工业增加值同比.......................................................................................3图表3：政策补贴相关行业同比降幅走阔.................................................................................................4图表4：限额以上商品零售额分项同比....................................................................................................4图表5：三大投资当月同比增速..............................................................................................................4图表6：十城二手房成交面积表现...........................................................................................................5图表7：房地产新开工面积与销售面积增速..............................................................................................5 6月16日统计局公布2026年5月经济数据。5月生产端小幅修复，需求侧表现延续回落，外需强劲但内需动力明显不足，投资及消费数据全面回落。当前经济延续“供稳需弱”、“新经济强、传统经济弱”的格局。 工业生产边际回暖，出口链与新经济仍是主要支撑。5月全国规模以上工业增加值同比增长4.5%，增速较前值上行0.4个百分点。在内需偏弱背景下，工业生产的边际改善主要依托于两个方面：1、出口链延续高景气。5月出口交货值同比增长10.1%，维持在10%以上的较高增速，出口金额同比高达19.4%，较前值上行5.3个百分点，出口链对工业生产形成持续支撑。2、新经济相关行业保持较高增速。5月装备制造业中，计算机通信电子设备制造业增加值同比增长17.0%，专用设备制造业增长9.1%，通用设备制造业增长6.7%，均持续高于整体工业增速。高技术制造业保持较快增长，新经济仍是工业生产的主要拉动力量。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 需求端进一步走弱，消费增速下行。5月社零当月同比增长-0.6%，前值为0.2%，较前值下行0.8个百分点。结合居民信贷表现来看，5月居民短贷及中长期贷款新增规模及同比表现仍为负，反映出居民扩表意愿不足、社会终端需求仍未明显改善。 结构上看，消费结构性分化持续延续。5月社零15个主要分项行业中，6个行业同比增速上行或降幅收窄，8个行业同比增速下行或降幅走阔，体育娱乐用品行业持平前值。其中，通讯器材、粮油食品、化妆品、日用品、餐饮等行业增速下行幅度超1%，同比分别增长0.7%、1.9%、2.5%、1.6%、0.6%，增速下行幅度分别为5.5pct、2.2pct、2.2pct、1.9pct、1.6pct。值得关注的是，政策补贴相关的家电音响、通信器材、文化用品及家具行业降幅延续走阔，四个行业同比录得-7.7%，前值为-6.7%。消费补贴政策效果退潮，或是5月社零增速大幅回落的主要原因，也反映出内需内生动能不足。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 投资端跌幅有所扩大，单月负增长明显。5月全国固定资产投资（不含农户）当月同比-17.1%，跌幅较上月扩大5.1个百分点，负增长态势加剧。制造业方面，5月制造业投资当月同比-4.2%，跌幅较前值收窄0.1个百分点。出口链景气维持高位对制造业投资形成一定支撑，但内需不足下企业扩产意愿依然偏弱，产能利用率偏低制约投资意愿。基建投资方面，5月基础设施投资当月同比-10.8%，跌幅较前值扩大7.1个百分点，修复动能明显减弱。今年以来政府债融资节奏偏慢，或受地方项目储备不足、开工不及预期等因素影响，基建投资未能延续年初的反弹势头，整体表现疲弱。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 地产投资降幅延续走阔。5月房地产投资完成额同比录得-24.9%，前值为-20.1%，跌幅较前值走阔4.8pct。具体来看，1）施工端：5月房屋新开工面积同比录得-24.7%，前值为-27.1%，降幅较前值小幅收窄2.4个百分点；房屋竣工面积同比录得-19.6%，前值为-19.0%，降幅较前值走阔0.6个百分点。整体来看，5月新开工表现未有明显改善，行业当前更着重于存量消化与风险出清。2）销售端：5月新建商品房销售面积同比录得-14.1%，前值为-10.3%，较前值降幅走阔3.7个百分点。 从居民融资表现来看，5月居民中长期同比新增贷款为-1317亿元，且已连续8个月同比负增长，居民部门资产负债表修复短期内或将继续对房地产销售和消费复苏形成一定拖累。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 经济K型分化加剧，科技和长债或是占优资产。当前经济结构分化加剧，从经济表现来看，科技行业增长强劲，无论是产出、需求还是盈利，都呈现出快速向上的趋势。而传统行业的走弱将降低融资需求，带来整体利率水平下行。因而从基本面角度来看，科技和长债或是占优资产。对债市来说，受临近季末影响，近期资金波动带来市场一轮小幅调整，一方面降低了非银仓位，从而改善市场交易结构；另一方面也为下一轮市场走强奠定基础。随着季末资金冲击过后，资金将再度呈现季节性宽松，预计债市将再度走强。期限方面，考虑到目前曲线较为陡峭，长债更有性价比。预计3季度10年国债低点有望降至1.6%附近，30年国债有望降至2.1%以下。 风险提示 宏观经济修复超预期，货币政策超预期，风险偏好恢复超预期。 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报