Q2经济增速可能在目标区间下沿

证券研究报告 宏观研究 2026年6月16日 麦麟玥宏观分析师执业编号：S1500524070002邮箱：mailinyue@cindasc.com ➢社零再次陷入负增长。2022年12月以来，5月社零增速再度转负，社零负增背后有多层推力。第一，基数走高有影响，但影响相对有限。第二，乘用车以旧换新补贴退坡，汽车销售降幅走阔。第三，能源品消费并未继续下降，但通讯器材社零降幅却在扩大。需要注意的是，相较于限额以上社零，限额以下社零的拖累效应更为显著，这或反映出中小微企业也在面临较大的经营压力。 ➢工业生产成为唯一亮点。5月工业生产总量实现超预期增长，成为5月经济数据里的亮点，但这一亮点背后并非没有隐忧。制造业增加值增速提升，主要是依托5月出口数据大幅超预期形成外需端的有力支撑。但公用事业高增或属于短期脉冲，对实体经济的内生拉动力度相对有限。往后看，6月工业生产修复或仍将面临两层约束，6月增速上行空间相对有限。 ➢Q2经济增速可能在目标区间下沿。二季度，工业生产与出口是实体经济中的两大韧性支撑，不过4-5月投资、消费两大内需指标同步走弱，仅靠出口与高技术产业的结构性景气，或难完全对冲负面拖累。我们认为，Q2经济增长中枢或下移，增速大概率回落至年度目标区间下沿。5月投资持续走弱，或进一步强化市场对于后续稳增长政策加码的预期，但我们认为，7月政治局会议定调落地前，增量政策落地的可能性较小。 ➢风险因素：稳增长政策力度不及预期，全球经济景气度不及预期，贸易摩擦超预期，地缘冲突超预期升级等。 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 目录 一、投资降幅超预期走阔...................................................................................................................3二、社零再次陷入负增长...................................................................................................................4三、工业生产成为唯一亮点...............................................................................................................6四、Q2经济增速可能在目标区间下沿..............................................................................................7风险因素..............................................................................................................................................8 图目录 图1：三大类投资降幅均扩大.................................................................................................3图2：固投累计降幅扩大.........................................................................................................4图3：汽车消费拖累整体社零.................................................................................................5图4：对社零拖累较多的是通讯器材、石油制品和汽车..........................................................5图5：工业生产中，采矿业弱，公用事业强............................................................................6图6：工业生产和服务业生产累计增速仍在走弱.....................................................................7 一、投资降幅超预期走阔 投资降幅走阔，弱于市场预期。1-5月固定资产投资累计增速为-4.1%，较前值降幅明显走扩，弱于市场预期的-2.3%。结构上看，三大板块全面走弱，地产深度拖累、基建托底力量减弱、制造业投资由正转负，仅高技术、知识产权投资结构性走强。1）地产投资累计同比为-16.2%，较前值跌幅扩大2.5pct，仍是最大跌幅项；2）基建投资累计增速为0.6%，较一季度8.9%的托底效应明显减弱；3）制造业投资累计投资转负至-0.4%，显示企业扩产意愿收缩。整体看，基建投资还在维持增长，但制造业已经陷入负增长，地产投资的降幅则继续扩大。 投资降幅扩大有一部分季节性因素，也有经济动能转型因素。 一方面，5月多地高温多雨影响施工进度。5月多地进入高温、多雨的天气，户外的基建、建筑施工或受到影响，这一短期扰动可能加剧当月数据的下行幅度。5月投资端跌幅扩大或带有短期季节性噪音，不宜将其全部解读成经济内生增长动能转弱。 另一方面，新旧动能转换时，短期内新动能或难全部对冲传统动能的回落。1-5月总量投资走弱，但仍能看到亮点。传统动能（地产、基建、传统制造）回落，而新动能（知识产权等高技术制造）保持高增，如信息传输业投资增长30.4%、知识产权产品投资同比增长9.3%。我们认为，当前新动能的体量偏小，短期内或难对冲传统板块的下滑。 二、社零再次陷入负增长 5月，社零同比增速录得-0.6%，这是2022年12月以来，社零增速再度转负，社零负增背后有多层推力。 第一，基数走高有影响，但影响相对有限。去年5月社零环比（11.2%）是2023-2025年中同期最高水平，这对今年5月的社零同比有压制。然而，社零增速3月开始走弱，并非5月的单一现象，我们认为基数或不是社零增速转弱的主要原因。观察今年社零环比的表现，不难看出，今年的社零环比一直弱于去年，显示今年社零的增长动力或不及去年。 第二，乘用车以旧换新补贴退坡，汽车销售降幅走阔。今年乘用车以旧换新转向“比例补贴+上限”，乘用车补贴均值下降。受此影响，今年乘用车销售降幅从4月的20%扩大至5月的22.1%，反映整体社零增速继续承压。5月社零同比转负，剔除汽车后，社零同比增长1.1%，说明消费基本盘还未转负，也显示汽车社零对整体社零拖累作用不小。 第三，能源品消费并未继续下降，但通讯器材社零降幅却在扩大。5月石油制品社零增速环比未继续下滑，但通讯器材增速回落幅度达5.5个百分点，考虑权重后，拖累限额以上社零增速0.3个百分点，拖累整体社零增速0.12个百分点。地产后周期相关商品（家电、家具、建筑装潢）社零仍在负增长区间，此外，受到金价走高的压制，黄金首饰购买需求较去年有所降温，5月金银珠宝类同比降幅虽收窄，但并未转正。 需要注意的是，相较于限额以上社零，限额以下社零的拖累效应更为显著，这或反映出中小微企业也在面临较大的经营压力。 三、工业生产成为唯一亮点 5月工业生产总量实现超预期增长，成为5月经济数据里的亮点，但这一亮点背后并非没有隐忧。 工业增加值总量超预期走高，制造业增加值增速提升。5月工业增加值当月同比增长4.5%，较前值提升0.4个百分点，同时也高于市场4.3%的预期。从结构拆分来看，采矿业增加值增速有所回落，制造业和公用事业两大板块拉动作用显著。其中，5月制造业工业增加值同比增速较前值提升0.4个百分点，我们认为这主要是依托5月出口数据大幅超预期形成外需端的有力支撑。 公用事业增加值增速上行或属于短期脉冲。电力、热力等公用事业增加值同比增速大幅上行至7.6%，我们认为，主要受多地入夏、气温攀升带来的季节性用电需求提振，或是用电需求走高推升发电量，而非来自工业企业开工率的系统性回暖。5月公用事业高增或属于短期脉冲，对实体经济的内生拉动力度相对有限。 往后看，6月工业生产修复或仍将面临两层约束，6月增速上行空间相对有限。 第一，地产链仍是传统工业品需求的核心拖累。截至5月，地产开发投资累计同比降幅持续走阔，且房屋新开工、施工、竣工面积依旧维持两位数下滑，地产后周期相关行业依旧缺乏需求支撑，或难以形成实质性反弹。 第二，建筑业景气度虽边际改善，但整体还处于相对低位。5月建筑业商务活动指数、新订单指数虽然较4月有所修复，但两项指标均未恢复到扩张区间，这可能意味着基建对工业需求发挥托底作用或仍需等待。 资料来源:ifind，信达证券研发中心，低于4.5%的工业增加值增速未在图中显示 四、Q2经济增速可能在目标区间下沿 6月经济数据可能还有地缘冲突的滞后影响。自美伊冲突发生以来，中东局势对国内社零、工业生产等都有间接影响。当前，伊朗和美国计划19日在瑞士签署谅解备忘录，本轮地缘缓和有望落地在6月中下旬，但前期地缘风险带来的油价溢价尚未完全消退，6月经济数据一定程度上或仍会受到外部约束的影响。 6月的经济支撑可能是出口和工业生产。从当前已披露的数据来看，工业生产与出口是当前实体经济中的两大韧性支撑，二者相辅相成，形成正向循环，是对冲内需下行的关键抓手。 二季度增长中枢下移，增速可能滑向年度目标区间低位。一季度GDP录得5.0%，触及经济增长目标区间（4.5%-5.0%）的上沿，不过4-5月投资、消费两大内需指标同步走弱，仅靠出口与高技术产业的结构性景气，或难完全对冲负面拖累。二季度经济增长中枢或下移，增速大概率回落至年度目标区间下沿，内需修复乏力是当前经济最核心的约束。4月经济数据走弱时，基建投资一度曾成为托底二季度经济的期望发力点，但5月数据显示基建投资继续下行。投资数据的持续走弱，或进一步强化市场对于后续稳增长政策加码的预期，但我们认为，7月政治局会议定调落地前，增量政策落地的可能性较小。 风险因素 稳增长政策力度不及预期，全球经济景气度不及预期，贸易摩擦超预期，地缘冲突超预期升级等。 解运亮，信达证券宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和宏观首席分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名。2022年云极“十大讲师”。首届“21世纪最佳预警研究报告”获得者。 麦麟玥，信达证券宏观分析师。中山大学硕士，2022年7月加入信达证券研究开发中心，从事宏观经济研究。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会