固收专题：当化债进入“收尾阶段”

发布时间：2026-06-15 研究所 固收专题 分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com研究助理:王一 SAC登记编号:S1340125070001Email:wangyi8@cnpsec.com 当化债进入“收尾阶段” ⚫财政：化债收尾阶段，力度如何维持 2026年前五个月化债规模已超全年目标的86%，“6+4+2万亿”化债额度使用进入后半程。政策实施以来，隐债化解同时缓解了地方偿债压力，并支撑了广义财政规模。 近期研究报告 《二永回调，普信继续下行--信用周报20260609》-2026.06.09 化债推动广义财政融资规模和结构发生明显变化。2026年广义财政融资规模约13.89万亿元，较2023年增长超60%，占GDP比重由6.89%升至9.43%，其中最主要的增量来自化债专项债限额调增。 地方政府债务结构有所改善。地方政府债占地方债券与城投有息债务合计规模的比重由2023年的39.2%升至2025年的43.4%；融资成本下降缓解了城投付息压力，但专项债偿债约束有所增强，专项债余额/地方政府性基金收入由2023年的3.8倍升至2025年的7.1倍。 化债收尾后，财政与金融需要共同补位。我们测算，若2027年政府债净融资同比减少1万亿元、贷款增速仅企稳在5.2%，要维持社融存量增速在7%，企业债券等其他融资需较2026年多增2.43万亿元，承接化债退坡缺口的难度较大，后续仍需中央财政适度加力。 ⚫银行：化债收尾阶段，资产端如何再平衡 银行资产端的主要矛盾是实体融资需求不足，贷款投放偏弱，债券承担了更强的资产配置功能，化债收尾后银行资产端迎来再平衡。 化债期间，大型银行政府债承接力度明显增强。2023-2025年，大型银行对政府债权由31.10万亿升至44.71万亿，增幅44%，占总资产比重由15.8%升至19.4%；中小银行更多通过同业业务补充资产。 配债强于信贷背景下，银行资产结构和久期同步调整。2024年10月至2026年4月，金融机构贷款增加26.4万亿元，同期债券投资增加19.04万亿元，债券投资占比由20%升至22%。特殊再融资债2024、2025年加权期限分别为17.82年和18.84年，12家股份制银行2023年末至2025年末金融投资中5年以上规模增长超2万亿元。 后续银行资产端再平衡有三种方向：一是地产和实体融资需求明显修复，银行资产端从债券重新回到贷款，长端利率债配置需求边际减弱；二是化债额度退坡但贷款需求未明显修复，银行仍面临资产荒，长端和超长端利率债仍具配置价值；三是政府债供给减少且银行未大幅增配债券，银行资产负债表扩张可能放缓，社融增速中枢也有下移可能。 ⚫风险提示： 政策变化风险。 目录 1财政：化债收尾阶段，力度如何维持......................................................41.1化债额度支撑广义财政，2026年后增量进入尾声........................................41.2隐债置换带动地方债务结构改善，付息压力缓和.........................................51.3化债收尾阶段，财政与金融如何补位..................................................72银行：化债收尾阶段，资产端如何再平衡..................................................102.1贷款需求偏弱，银行以政府债和同业资产补充配置......................................102.2配债强于信贷背景下，化债政策影响银行资产结构与久期................................112.3化债退坡后，银行资产如何再平衡...................................................133风险提示.............................................................................16 图表目录 图表1：低利率环境化债，地方偿付压力降低...............................................4图表2：2026年广义财政融资规模较2023年增超60%........................................4图表3：地方债余额结构变化，专项债占比提升.............................................5图表4：地方债余额增幅放缓，同比增速回落...............................................5图表5：地方政府负债率与广义债务结构...................................................6图表6：负债率随地方债务余额增加持续上升...............................................6图表7：样本城投平台加权融资成本下行...................................................6图表8：负债率与广义债务结构变化.......................................................6图表9：结存限额通常在三至四季度动用下达...............................................7图表10：中央赤字规模处于较高水平......................................................7图表11：地方财力承压，地方财政收入回落................................................8图表12：地方专项债偿债压力上升........................................................8图表13：政府债券占社融比重持续增长....................................................8图表14：社融增量2025年分项中政府债占比较高...........................................8图表15：政府债对社融存量的贡献度与信贷相当............................................9图表16：2027年社融存量增速7%按假设实现难度较大.......................................9图表17：人民币贷款增速承压，回落趋势持续.............................................10图表18：债券市场存量结构仍以利率债占主导地位.........................................10图表19：大型银行资产结构变化.........................................................11图表20：中小银行资产结构变化.........................................................11图表21：贷款仍然占资金运用投向的主要增量.............................................12图表22：银行资金运用投向债券的比例有所上升...........................................12图表23：特殊再融资债发行规模和久期变化...............................................12图表24：股份行金融投资剩余期限整体抬升...............................................12图表25：地产价格与销售短期反弹.......................................................13图表26：住房贷款与地产投资贷款尚未明显改善...........................................13图表27：实体融资需求相对偏弱.........................................................14图表28：地产贷款相较于科技贷款仍占主导...............................................14图表29：化债后银行需重新考量资产性价比...............................................15图表30：商业银行持债结构长期以利率债主导.............................................15图表31：银行净息差低位企稳，压力仍在.................................................16图表32：近月银行发行存单主动负债意愿偏弱.............................................16 2024年以来，12万亿化债安排中，6万亿债务限额调增按2024-2026年每年2万亿落地，叠加每年约8000亿元新增专项债用于化债，前三年合计约8.4万亿元，至2026年底将完成对应政策进度约七成。随着集中化债逐步收尾，“后化债”时代的财政金融再平衡问题即将浮出水面：财政端，广义财政力度如何在化债额度和部分专项债额度减少后延续；银行端，贷款投放偏弱与债券供给变化下，资产配置、账户结构和久期如何调整。 1财政：化债收尾阶段，力度如何维持 1.1化债额度支撑广义财政，2026年后增量进入尾声 2024年以来的化债额度一方面通过低息债务置换将隐性债务显性化，降低地方偿付压力；另一方面是通过显性政府债券融资支撑广义财政规模。根据财政赤字、新增专项债、特别国债和化债新增限额测算，2026年广义财政融资规模13.89万亿元，较2023年增长超60%，占GDP比重从6.89%升至9.43%，其中最主要的增量是化债限额调增部分。据企业预警通，2026年1-5月化债政府债券发行累计规模约1.78万亿，已完成全年化债进度的86.44%，3年共6万亿的限额调增带来的供给增量进入尾声；供给退坡后，需要再度审视地方债务压力状况和财政支持社融力度。 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 从结构来看，2024年以来，地方政府债务余额持续扩张，负债结构由专项债主导。地方政府债务余额由2023年末的40.7万亿元升至2026年3月的57.3万亿元，较2023年末增加16.5万亿元，增幅约40.6%。其中，专项债余额由2023年末的24.9万亿元升至2026年3月的39.5万亿元，增加14.6万亿元，专项债占比增加了10%，贡献了地方债务余额的主要增量。化债政策对地方债务增速影响显著，地方政府债限额调增后，地方债余额同比增速波动抬升，高点出现在2025年7月，达到23.27%；后续余额持续增长但增速下滑，至2026年5月底回落至13.19%，“收尾阶段”已经到来。 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 1.2隐债置换带动地方债务结构改善，付息压力缓和 化债推进后，地方债券与城投有息债务的相对结构发生变化，地方