固定收益动态：赎回会扩散吗？

赎回会扩散吗？ 固定收益动态 证券研究报告 固定收益组 分析师：李豫泽（执业S1130525030014）liyuze＠gjzq.com.cn分析师：尹睿哲（执业S1130525030009）yinruizhe＠gjzq.com.cn 赎回会扩散吗？ 局部赎回放大信用债波动。 近一周债市调整来得较急，利率债率先上行，信用债随后暴露出更明显的流动性折价。与以往利率波动时票息资产可以平滑净值不同，今年信用债牛市已持续五个多月，票息和利差保护均被压薄，组合缓冲能力下降。从机构行为看，基金是本轮卖盘的主要来源，普通信用债减仓集中在1年至5年，二永债减持压力同样来自基金账户。近一周基金减持普通信用债与国股行二永债合计规模达到455亿元，已接近去年9月理财赎回产品时的抛售强度。信用债ET水转为贴水，也提示部分产品已出现赎回压力。不过，二永债成交笔数和换手率仍处阶段高位，基金仍在净买入3年至5年高票息城投债，说明当前并非系统性赎回重演，更像是低收益环境下，局部赎回、止盈交易与资金面收敛共同放大的阶段性冲击。 理财赎回更偏预防，定价基础仍不坚实。 理财自身负债端并未明显失稳，其在1年至5年信用债上仍保持净买入，规模变化也相对平稳。赎回基金更多可能是预防债市调整、季末留存现金，以及为下半年收益腾挪空间。2022年底赎回扰动后，收盘价估值曾是部分理财账户平滑净值的重要工具；但随着估值整改推进，理财借助估值方式释放浮盈的空间下降，通过投资基金提升持仓流动性的意图反而更加突出。对比2024年1月至8月、2025年4月至7月上旬以及今年以来的数据，今年理财日均买债规模偏低，但规模增长与去年4月至7月较为接近，说明负债端并非没有增量，只是直接配置力度不足。在低收益、季末回表和业绩基准约束并存的环境下，6月仍需提防理财通过点状赎回抬升票息。当前信用债定价也尚未充分修复：5年中高等级信用债绝对收益仍低；二永债虽率先调整，但品种利差和税收补偿修复有限；基金减持7年以上普通信用债仅持续一周，长久期信用债拥挤度尚未充分出清。 总体看，本轮调整尚未进入全面负反馈，但也不足以确认信用债已经完成风险释放。后续需要重点观察三条线索：理财赎回是否由点状扩散，资金面能否回落至稳定区间，以及普通信用债是否补跌并带动品种利差进一步修复。策略上，组合表达仍宜偏保守，不宜在低收益区间过早恢复久期进攻。二永债短期已有一定反弹交易空间，但比价优势尚不厚实，尤其是5年以上品种更适合控制仓位、灵活交易；配置重心可适度回到3年附近，同期限商金债和TLAC亦可作为替代方向。普通信用债方面，5年中高等级品种仍需等待收益率回到更合意区间，不宜在利差保护不足时继续外推久期。优质城投债可作为票息账户底仓，3年至4年供给稀缺、流动性相对可控的品种仍有持有价值。超长信用债短期应保持克制，静态收益保护有限，交易拥挤尚未充分消化，若市场进入均值回归，久期回撤和流动性折价可能同步显现。 风险提示 统计数据失真、信用事件冲击债市、政策预期不确定性 内容目录 赎回会扩散吗？.................................................................................31、负债端遭冲击............................................................................32、局部冲击会扩散吗？......................................................................9风险提示......................................................................................13 图表目录 图表1：债市猝不及防调整，前期弹性较大的个券，收益上行较快....................................3图表2：单一满仓组合来看，10年信用债及5年二级债的亏损速度较快................................4图表3：基金是减持普通信用债的主力............................................................4图表4：基金全面减持5年内国股行二级资本债....................................................5图表5：对比去年债市调整区间，基金单周净卖出幅度不低..........................................5图表6：信用类ET图表7：信用债ET图表8：理财规模变化相对平稳..................................................................7图表9：理财产品业绩基准下限均值在1.6%........................................................7图表10：国股行二永债成交笔数放量.............................................................8图表11：3年至5年二级资本债换手率跳升........................................................8图表12：近一周并未显著观察到基金减持高票息城投债.............................................9图表13：5年内信用债绝对收益依旧在较低水平...................................................10图表14：5年普信债与二级资本债价差整体偏低...................................................10图表15：5年二级资本债与10年国债比价仍在较低水平............................................11图表16：10年二级资本债的税收定价并未完全修复................................................11图表17：基金从追逐7年至30年普信债到全面减持...............................................12图表18：同样的债券牛市，理财今年买债规模偏低................................................13 赎回会扩散吗？ 1、负债端遭冲击 卖盘骤起。年初以来，债牛行情持续超出预期。一方面，资本利得的进攻性被不断放大，半年未满，不少5年以上个券的资本利得年化收益已超过过往绝对牛市中的全年水平；另一方面，支撑行情兑现的逻辑也连续出现，增量配置资金与宽松资金面反复共振，不仅使年内几次调整都来得短促，也进一步强化了做多惯性。放弃点位判断顺势跟随行情，逐渐成为过去几个月投资者的主流选择。 风险往往在预期被反复验证后显得迟钝，也在迟钝之后突然显现。近一周，债市调整来得猝不及防。活跃10年国债“26附息国债10”收益率高点触及1.745%，而6月2日低点仅为1.695%；同期限国开债“26国开05”收益率高点升至1.8225%，较前期低位上行近7bp；30年国债“26超长特别国债02”收益率一度升至2.24%，若以净价高点至低点测算，亏损幅度已达1.26%。 期间公布的通胀和进口数据虽好于预期，但尚不足以构成触发债市调整的强信号，更像是放大止盈交易的宏观读数。而更直接的扰动来自资金面，隔夜资金利率中枢抬升的速度同样快于预期，DR001最高一度升至1.52%。大行融出放缓、税期扰动、跨半年预防性备付以及地方政府债缴款等因素共同催化了资金收敛。市场也难免联想到，6月初10年和30年国债分别下破1.70%和2.20%关口后，央行公开市场操作曾连续两日零投放，背后或有防止债牛过热，抑制资金空转的政策含义。 按照以往经验，利率波动加剧时，组合切换至票息资产，往往能够在一定程度上平滑净值。但今年信用债牛市已持续五个多月，票息一降再降，利差保护也明显不足。近一周，信用债成交收益率普遍上行6bp以上，5年附近二永债调整更为剧烈，收益率跳升接近10bp，其中同期限大行二级资本债收益率已上行至1.95%附近。 从单一满仓策略组合的表现看，6月以来二级资本债的回撤压力最为突出。10年AAA-二级资本债组合回撤幅度达到82bp，明显高于10年AA+中票和30年国债；5年AAA-二级资本债单月回撤也达到34bp，显示前期进攻效率较高的品种，在调整阶段同样面临更高的净值弹性。相比之下，3年和5年AA+城投债组合回撤分别为12bp和6bp，整体低于利率 债和二级资本债。一方面，这可能与城投债估值收益率调整相对滞后有关；另一方面，也反映出在城投债供给持续稀缺的背景下，只要负债端尚未明显冲击底仓，机构并不倾向于优先减持这类资产。 来源：i 抛售主力是基金。普通信用债方面，基金减仓主要集中在1年至5年期限，其中1年至3年信用债单周卖出规模达到189亿元，3年至5年卖出32亿元。这与前述组合回撤表现基本一致：久期越长、流动性越依赖交易盘的品种，在调整初期越容易率先承压。尤其是3年以上信用债，一旦基金集中止盈或降久期，买盘承接往往难以在短时间内匹配，阶段性流动性收缩便会放大估值波动。从接盘结构看，其他产品类账户承接了不少3年以内普通信用债。 二永债的减持压力同样来自基金。以国股行二级资本债为例，近一周基金卖出3年至5年国股行二级资本债37亿元；即便是久期偏短的3年以内现券，减仓规模也达到26亿元。相较普通信用债，二永债前期行情更依赖交易盘推动，收益压缩也更为充分，因此在资金面边际收敛、止盈需求集中释放时，其调整幅度自然更大。这使得5年附近二永债收益率跳升更快，也成为本轮信用债回撤中最先暴露弹性的品种。 来源：i 基金减仓究竟更多来自主动降仓，还是被动赎回下的抛售压力？若以去年2月至3月、7月中旬至9月、11月至12月三轮调整作为参照，近一周基金减持普通信用债与国股行二永债的合计规模达到455亿元，已接近去年9月上旬基金销售管理费新规征求意见稿下发后的抛售强度。彼时，理财产品赎回压力向基金端传导，基金单周卖出规模一度达到461亿元。由此看，本轮信用债急跌，尤其是3年以上信用债流动性瑕疵快速暴露，或许并不只是主动止盈的结果，赎回因素同样值得重视。 来源：i 信用债ET以发现，6月9日至6月10日，城投债ET数跌幅，后者不足0.01%；基准做市公司债ET信用债ET成城投债指数跌得不多，但ET 另一方面，ET水，且折价率在6月11日进一步扩大，显示配置情绪已从前期的溢价买入，转向赎回压力下的折价交易。 来源：i 来源：i 理财赎回的目的是什么？结合机构行为观察，理财在1年至5年信用债上继续保持净买入，说明其自身负债端整体稳定，并未出现明显扰动。近几周理财规模变化不大，也与交易结构相互印证：理财赎回公募基金，更多可能是出于预防债市调整的考虑。一方面，季末回表压力临近，减持基金有助于提前留存现金；另一方面，在债市波动加剧时，降低外部产品敞口，也是一种更便于管理久期和流动性的操作。 来源：i 除此之外，本轮理财赎回的突然出现，也可能带有为下半年重新寻找收益来源的意味。债市已行至低收益区间，下半年理财收益大概率难以再简单依靠追涨获得。季末前顺势赎回部分基金，本质上是在行情仍有余温时落袋一部分浮盈，并为后续配置保留腾挪空间。事实上，6月大行和股份行理财固收类产品业绩基准下限均值已降至1.65%附近，几乎与3年AA+中票收益率重合，负债端成本约束与资产端可投收益之间的缓冲垫正在变薄，尤其考虑理财投资基