中国中免作为全球最大的旅游零售运营商，业绩在2025年呈现企稳态势，收入及利润降幅较2024年显著收窄。公司紧抓海南全岛封关运作历史机遇，经营端企稳态势或已现。
业绩表现： 2025年，中国中免实现营业收入536.94亿元，同比下降4.92%；归属于上市公司股东的净利润35.86亿元，同比下降15.96%。毛利率稳步提升至32.8%，归母净利率为6.7%。存货周转天数进一步降低至163天，运营趋势向好。
业务概况： 公司业务主要包括免税和有税商品销售，门店类型涵盖口岸店、离岛店、市内店、邮轮店、机上店和外轮供应店。2025年，免税商品销售收入达391.6亿元，同比增长1.3%；有税商品销售收入133.9亿元，同比下滑21.7%。海南地区为公司核心收入来源，贡献主要营收，2025年收入达285.4亿元，占总收入比重达53.1%。
免税业务：
- 离岛免税： 公司在海南离岛免税市场占据核心渠道，持续深耕，优势地位持续巩固。2025年，公司在海南省拥有6家离岛免税店，其中海口国际免税城和三亚国际免税城是全球最大和第二大的免税商业综合体。
- 口岸免税： 公司在中国及亚太地区的主要航空枢纽拥有经营免税店的专营权，覆盖北京首都国际机场、上海浦东国际机场等三大核心枢纽。2025年，公司中标上海浦东国际机场、上海虹桥国际机场和北京首都国际机场的进出境免税店相关业务。
- 市内免税： 公司已在福州、天津、西安等地新设市内免税店，并已成功在海外运营市内免税店。2024年，公司全力推进原有市内免税店转型升级，完成6家经营协议签署并实现大连市内免税店焕新开业，并中标广州、深圳等6家新增城市市内免税店经营权。
- 海外业务： 公司有序推进海外业务布局，实现新加坡樟宜机场精品品类店、香港国际机场精品品类店等开业。2025年，公司与DFS宣布有关DFS大中华区零售业务的收购协议，将收购DFS在香港及澳门的旅游零售业务以及其在大中华区的无形资产，进一步扩大海外业务版图。
行业分析：
- 出行端复苏： 全球旅游市场持续复苏，2025年全球旅游总人次达159.0亿，同比增长6.6%。国内旅游市场持续释放消费活力，2025年国内居民出游人次65.22亿，同比增长16.2%。中国出境游市场延续增长态势，2025年全国移民管理机构共查验出入境人员6.97亿人次，同比增长14.2%。入境游市场表现火热，2025年入境旅游1.54亿人次，同比增长17.1%。
- 消费税调整优化： 预计未来消费税调整优化，有望持续凸显免税品性价比优势，带动免税品行业增长。
- 市场竞争： 中国中免稳居中国免税及旅游零售市场第一，其全渠道布局、供应链优势、会员经营优势显著。随着中免收入规模增长，有望持续释放其规模效应。
后续增长点：
- 海南离岛店： 海南旅游市场活力持续彰显，封关后消费红利有望逐步释放。
- 口岸业务： 国际航班客运量持续复苏，口岸进境免税店有望落地，或打开口岸免税业务增长空间。
- 市内免税： 相关政策不断完善，免税龙头有望凭借牌照优势受益。
- 海外业务： 版图持续扩大，收购打开业务想象空间。
盈利预测及投资建议： 预测公司2026-2028年归母净利润分别为50.0/59.3/69.9亿元，增速为+39.5%/+18.5%/+18.0%，对应PE为24/20/17。首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示： 出行客流表现不及预期、相关政策变动风险、市场竞争加剧风险、地缘政治、国际贸易争端带来供应链及财务风险。
