免税业务迎来新机遇，免税龙头优势尽显

买入（首次评级） 中国中免（601888.SH） 免税业务迎来新机遇，免税龙头优势尽显 作者 中国中免为全球最大的旅游零售运营商，经营业绩端企稳。根据中国中免港股招股书，中国中免成立于1984年，经过发展，公司已成为全球最大的旅游零售运营商，专注为境内外旅客、中高端消费者提供优质的免税和有税商品销售服务以及全方位购物体验。根据中国中免2025年年报，2025年中国中免紧抓提质增效，深化创新发展，实现营业收入536.94亿元，同比下降4.92%；实现归属于上市公司股东的净利润35.86亿元，同比下降15.96%。根据中国中免2025年半年报及2025年年报，2025年4月12日，海南省人民政府办公厅通过印发《海南省提振和扩大消费三年行动方案》，大力提振和扩大消费，推动优化离岛免税政策；中国中免通过引进新品牌等方式巩固海南离岛免税市场优势地位。我们认为，中国中免紧抓海南全岛封关运作历史机遇，经营端企稳态势或已现。 分析师郭庆龙SAC：S1070525120002邮箱：guoqinglong@cgws.com 联系人李禹蒙SAC：S1070126050012邮箱：liyumeng@cgws.com 相关研究 免税行业：出行端复苏，中国中免龙头优势尽显。1)国际旅游市场及国内旅游市场持续释放消费活力。①全球旅游市场持续复苏：根据世界旅游城市联合会在柏林ITB发布《世界旅游经济趋势报告（2026）》，2025年全球旅游市场保持稳健复苏态势，全球旅游总人次达159.0亿，同比增长6.6%；全球旅游总收入达6.90万亿美元，同比增长4.2%。②国内旅游市场持续释放消费活力：根据新华社援引文化和旅游部的数据，2025年国内居民出游人次65.22亿，较上年同期增加9.07亿，同比增长16.2%；2025年，国内居民出游花费6.30万亿元，比上年同期增加0.55万亿元，同比增长9.5%。多部门印发文件，探索设置中小学春秋假，有望拉动淡季出行消费。③中国出境游市场延续增长态势：根据国家移民管理局数据，2025年全国移民管理机构共查验出入境人员6.97亿人次，同比增长14.2%。④入境游市场表现火热，海南省显著受益：根据携程研究院援引文化和旅游部的数据，2025年入境旅游1.54亿人次，同比增长17.1%；其中入境外国游客3517万人次，同比增长30.6%，免签入境外国游客占比超过七成。根据迈点研究院，海南省2025年入境游客数达150.05万人次，人次数同比增长35.20%。我们认为，海南省作为特色旅游区域，显著受益于入境游市场增长。2）消费税调整优化，有望增强免税品性价比优势。根据普华永道公众号，2026《政府工作报告》中提出“调整优化消费税征税范围、税率，并推进部分品目征收环节后移。”部分品目征收环节后 移预计将消费税的征收环节从生产环节逐步转移至零售环节，并将部分税收收入划归地方政府。我们认为，未来消费税调整优化，有望持续凸显免税品性价比优势，带动免税品行业增长。3）中国中免龙头优势持续彰显。①中国免税及旅游零售市场竞争格局：中国中免稳居第一。②中国中免全渠道布局、供应链优势、会员经营优势显著。③随着中免收入规模增长，有望持续释放其规模效应。 后续增长点：出行复苏、政策加持，免税业务迎来新机遇。1）海南离岛店：封关消费红利持续释放。我们认为，2025年12月18日海南封关正式落地，相关政策组合拳持续推出，未来有望进一步带动海南市场消费。封关以来中国中免发布多重礼遇，此外中免积极优化商品结构，预计带动客流持续增长。2）口岸业务：国际航班客运量表现亮眼，有望带动口岸业务增长。国际航线客运量持续复苏，2025年中国民航国际航班客运量达7969.69万人次，比上年增长21.6%，我们认为，国际航班客运量延续复苏态势。五部门发文明确设立口岸进境免税店有关事宜，我们认为，随着入境免签政策的不断优化，入境游蓬勃发展，设立调整口岸进境免税店，亦有望进一步便利进境旅客免税购物消费，打开口岸免税业务业绩增长空间。3）市内免税：相关政策不断完善，免税龙头有望凭借牌照优势受益。市内免税相关政策不断完善。我们认为，随着我国出入境人数快速增长和市内免税店业务日益完善，市内免税店将在促进出入境旅客消费和引导消费回流等方面发挥重要作用，未来中国中免有望通过牌照优势、规模优势持续推动市内免税业务增长。4）海外业务：版图持续扩大，收购打开业务想象空间。中国中免与DFS宣布有关DFS大中华区零售业务的收购协议，打开海外业务想象空间。此次收购预计将加快中国中免国际化业务布局与拓展，并持续巩固中国中免作为全球旅游零售的龙头地位。 盈利预测及投资建议：公司凭借全免税牌照优势，在旅游出行复苏及奢侈品消费复苏的背景下，充分发挥免税零售龙头的优势。同时，公司紧抓海南封关契机，释放消费红利，口岸免税、市内免税、海外业务版图亦不断扩充，持续彰显免税龙头地位。我们选取商贸零售行业中经营免税业务的上市公司作为可比公司，包括王府井、珠免集团，参考ifind一致预期，对应2026年可比公司PE估值均值为39X。我们看好公司的发展，预测公司2026-2028年归母净利润分别为50.0/59.3/69.9亿元，增速为+39.5%/+18.5%/+18.0%，对应PE为24/20/17，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：出行客流表现不及预期；相关政策变动风险；市场竞争加剧风险；地缘政治、国际贸易争端带来供应链及财务风险。 内容目录 中国中免：中国免税行业龙头，经营步伐稳健...............................................................................................5中国中免业绩表现：中国中免业绩企稳，彰显经营韧性............................................................................6中国中免业务概况：免税业务稳健发展，有税业务拓宽市场边界...............................................................7免税行业：出行端复苏，消费税调改优化在即，中国中免龙头优势尽显..........................................................10国际旅游市场及国内旅游市场持续释放消费活力...................................................................................10国内旅游市场消费潜力释放；春秋假有望持续助推国内游热度..........................................................10中国出境游、入境游市场火热；海南省显著受益于入境游................................................................11消费税调整优化，有望增强免税品性价比优势.......................................................................................13中国中免龙头优势尽显.......................................................................................................................14中国中免后续增长点：出行复苏、政策加持，免税业务迎来新机遇................................................................161.海南离岛店：海南旅游市场表现旺盛；封关后消费红利有望逐步释放....................................................162.口岸业务：国际航班客运量持续复苏；口岸进境免税店有望落地，或打开口岸免税业务增长空间.............193.市内免税：相关政策不断完善，免税龙头有望凭借牌照优势受益..........................................................204.海外业务：版图持续扩大，收购打开业务想象空间..............................................................................20盈利预测及投资建议.................................................................................................................................21风险提示.................................................................................................................................................22 图表目录 图表1：中国中免历史沿革........................................................................................................................5图表2：2019-2025年中国中免营业收入（单位：百万元）及其同比增速.......................................................6图表3：2019-2025年中国中免归母净利润（单位：百万元）及其同比增速....................................................6图表4：2019-2025年中国中免毛利率及净利率...........................................................................................6图表5：2019-2025年中国中免销售费用率及管理费用率..............................................................................6图表6：2019-2025年中国中免存货周转天数（单位：天）...........................................................................7图表7：2020-2025年中国中免有税及免税商品收入（单位：百万元）...........................................................8图表8：2020-2025年中国中免海南及上海地区收入（单位：百万元）...........................................................8图表9：cdf三亚国际免税城......................................................................................................................8图表10：cdf海口国际免税城............................................................................