聚焦通用GPU，云、边、端全场景覆盖

公司研究·海外公司深度报告互联网·互联网Ⅱ 投资评级：优于大市（首次） 证券分析师：张伦可0755-81982651zhanglunke@guosen.com.cnS0980521120004 证券分析师：刘子谭liuzitan@guosen.com.cnS0980525060001 摘要 •天数智芯是国内头部通用GPU（GPGPU）及AI算力解决方案厂商，公司2026年1月登陆港交所，发行价144.6港元，募资36.77亿港元，资金主要投向研发。截至6月8日股价涨幅达320%，同日纳入港股通，流动性提升。 Ø股权、团队与治理：公司股权由员工持股平台、大钲资本、海南数芯等主体构成，无单一实控人，实行管理委员会集体决策机制。核心团队多来自英伟达、AMD、英特尔等国际半导体企业，具备芯片设计、软件全栈、供应链等完整经验，支撑软硬件自研体系建设。 •公司不断完善GPGPU产品矩阵，拥有天垓系列、智铠系列、彤央系列三大产品线，构建起“云、边、端”全场景覆盖： ①训练端：“天垓”微核心主力产品，面向AI大模型训练、通用云端推理，2025年收入5.84亿元、占通用GPU收入63.3%，天垓Gen2（又名天垓150，2023年发布）贡献主要收入，性能对标英伟达A100。目前天垓Gen3（又名天垓300）已经发布，处于流片与客户导入阶段；天垓Gen4预计即将发布、下半年量产。 ②推理端:“智铠”聚焦边缘端、轻量化云端推理，2025年实现收入3.39亿元、占通用GPU收入36.7%。智铠Gen1/Gen1X（2022年发布）持续放量，Gen2（2025年Q4发布）已开始小批量交付、Gen3预计今年下半年量产。 ③AI算力解决方案与端侧：除通用GPU之外的收入2025年占比约10%，包括AI算力服务器/集群交付与技术服务/软件授权等，项目制特征明显。边端彤央系列已于2026年发布并在瑞幸等场景落地； Ø公司竞争优势与特点: ①供应链优势突出：采用台积电合规7nm与多元代工厂的双供应链模式，是国内少数能稳定获取先进制程产能的厂商，供给确定性高。 ②软件生态核心壁垒：GPGPU架构高度兼容CUDA生态，大模型企业、传统英伟达用户迁移成本极低，契合当下国产替代的主流需求。 ④客户生态丰富：2022-2025年公司客户数高速增长至340家以上，客户集中度大幅下降，覆盖互联网、大模型等二十余个行业。 Ø核心业绩：2025年公司总营收10.34亿元，2022-2025年公司营收年复合增速76.21%，毛利率维持54%高位，规模效应下亏损持续收窄，各项费用率稳步优化。经营策略上训练卡主打高毛利、推理卡以价换量加速渗透。产品性能处于国产第一梯队，生态易用性形成差异化优势。我们预计公司2026–2028年总收入分别为28.3/58.00/113亿元，同比增速为174%/105%/95%。2026–2028年归母净利润分别为-262/1,449/2,570百万元，预计在2027年实现扭亏为盈。首次覆盖给于优于大市评级。采用分部估值法，对应目标价格约650港元。 目录 公司业务与架构01行业空间与公司壁垒02财务与业绩0304风险提示05估值与盈利预测 公司概况与产品矩阵：定位通用GPU芯片及AI算力解决方案 •天数智芯是国内头部通用GPU芯片及算力系统提供商，致力于开发自主可控、国际领先的通用GPU产品，加快建设自主产业生态，为全产业提供算力解决方案，打造更可信、更高效、更绿色的国内头部算力引擎。 •公司业务共分为两大板块，通用GPU产品及AI算力解决方案。公司遵循“量产一代、设计一代、预研一代”的稳健研发节奏，形成了覆盖云、边、端的“天垓”（训练）、“智铠”（推理）、“彤央”（边缘）完整产品矩阵。公司已发布未来三年的四代架构路线图，目标是逐代对标甚至超越国际顶尖产品。截至2025年底，公司已服务超过340家客户，完成超1000个项目部署，证明了其将技术优势转化为商业收入的强大能力。 主要产品矩阵：训练端天垓系列占比总收入超50% 公司不断完善GPGPU产品矩阵，拥有天垓系列、智铠系列、彤央系列三大产品线，构建起“云、边、端”全场景覆盖、训推双线并进的完善通用GPU产品矩阵。 1)训练端：“天垓”2025年收入5.84亿元、占通用GPU收入63.3%，天垓Gen2（2023年发布）贡献主要收入，性能对标英伟达A100。目前天垓Gen3已经发布、对标英伟达H系列，处于流片与客户导入阶段；天垓Gen4预计即将发布、下半年量产。 资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理 主要产品矩阵：推理端“智铠”系列占比收入超30% 2）推理端:“智铠”2025年实现收入3.39亿元、占通用GPU收入36.7%。智铠Gen1/Gen1X（2022年发布）持续放量，Gen2（2025年Q4发布）已开始小批量交付、预计Gen3今年下半年量产。 3）AI算力解决方案与端侧：除通用GPU之外的收入2025年占比约10%，包括AI算力服务器/集群交付与技术服务/软件授权等，项目制特征明显。边端彤央系列已于2026年发布并在瑞幸等场景落地； 组织情况：技术驱动型高管，管理委员会集体决策 •公司主要股权集中于三大实体：员工持股平台合计持有21.25%，大钲资本相关实体持有20.62%，海南数芯相关实体持有6.76%，其他现有股东41.37%；公众股东10%。其中，员工持股平台涵盖上海曦识、上海溢识等七家有限合伙企业，其所对应的表决权均由普通合伙人（GP）上海数麒集中行使。 •管理委员会集体决策：公司日常运营由管理委员会全权负责，委员会由12名核心成员（含4名执行董事及8名高管）组成，实行一人一票、简单多数的集体决策机制，任何单一成员均无否决权或决定票。 •核心管理层与技术骨干来自AMD、NVIDIA、Intel、IBM等国际头部半导体与科技企业，覆盖芯片设计、软件栈、量产实现、供应链管理等全流程经验，支撑“软硬件全栈自研”的组织能力。 公司IPO与解禁情况 •IPO情况：公司于2026年1月8日在港交所主板，股票代码9903.HK。全球发售约2,543万股（公开发售占比10%），发行价最终144.6港元定价（截止2026年6月8日收盘价股价涨幅320%）；募集资金总额约36.77亿。募资用途约80%用于研发产品与解决方案（其中通用GPU芯片及加速卡约50%、专有软件栈约25%、AI算力解决方案约5%）；约10%用于销售与市场推广；约10%作为运营资金及一般用途。 •入港股通情况：2026年6月8日，天数智芯正式纳入港股通，盘中一度涨超18%至485港元，入通后提升流动性、强化资金关注，有望带动国产芯片热度。 •解禁安排：2026年7月8日将解禁1,094.03万股，约占总股本4.3%、占解禁前流通股的75.49%； 目录 公司业务与架构01行业空间与公司壁垒02财务与业绩0304风险提示05估值与盈利预测 行业分析：国产替代背景下，国内通用GPU与AI芯片规模显著增长 •供需情况：当前AI芯片行业呈现需求爆发与供给结构性短缺并存的局面。需求端，大模型参数规模激增和多模态应用的加速落地，驱动AI算力需求呈指数级增长。弗若斯特沙利文预测，中国AI芯片市场规模将从2024年的1425亿元增长至2029年的1.34万亿元。供给端，美国对高端GPU的出口管制为国产芯片创造了巨大的市场空间和发展机遇，国产替代成为必然趋势。 •成长性与市场空间：行业成长性极高。2025年，国产AI芯片在中国市场的出货量占比已达到41%，显示出强劲的替代势头。弗若斯特沙利文预计到2029年，仅通用GPU市场的国产化率就有望达到31%，对应超2000亿元的市场空间，为本土厂商提供了广阔的成长前景。 资料来源：弗若斯特沙利文，国信证券经济研究所整理 全球资本开支持续高增 •2026年全球科技资本开支持续增长，预计其中北美四大云与科技巨头（微软/谷歌/亚马逊/Meta）贡献超7000亿美元，全球资本开支约万亿美金。其他主权国家、企业资本开支持续加码。 •26CYQ1英伟达数据中心收入中Hyperscale（公有云+全球最大消费互联网公司）与ACIE（AI云、工业、企业）各占一半。黄仁勋在26CYQ1业绩会表示超大规模企业资本支出2030年底年投入将达3-4万亿美元。 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 全栈自研的通用GPU技术路线，产品迭代逻辑清晰 •公司坚持采用灵活性和通用性更强的GPGPU（通用GPU）架构，能够更好地适应快速迭代的AI算法。更重要的是，公司构建了从底层驱动、编译器到上层AI框架的全栈自研软件体系，深度兼容CUDA等主流生态，实现了“零改码、开箱即用”的客户体验，有效解决了国产芯片“使用难、迁移成本高”的核心痛点，构筑了坚实的生态护城河。 •公司遵循“量产一代、设计一代、预研一代”的稳健研发节奏，形成了覆盖云、边、端的“天垓”（训练）、“智铠”（推理）、“彤央”（边缘）完整产品矩阵。公司已发布未来三年的四代架构路线图，目标是逐代对标甚至超越国际顶尖产品。 GPGPU与ASIC性能对比 •在AI算力供给主赛道上，GPGPU与ASIC将长期共存：训练侧由GPGPU主导、推理侧ASIC加速渗透，二者随行业同步增长，天数智芯采用GPGPU通用路线，强调训推一体与主流生态兼容，GPGPU更易于面向“全场景”销售与生态赋能，第三方厂商更易承接多行业客户及公有云/智算中心需求；ASIC往往与自有业务/特定场景深度绑定（云巨头自研/与ASIC设计服务商协作），强调TCO与规模化部署效率。 天数智芯大模型Day0适配及与国内头部企业合作进展 ①腾讯：2026年5月21日，腾讯正式开源Hy-MT2多语言翻译大模型并上线「腾讯Hy翻译」小程序，天数智芯第一时间完成该模型全系列深度适配。在Hy-MT2之前，天数智芯已为腾讯混元Hy3preview模型提供算力支撑与适配优化，助力其推理运行及规模化部署。 ②深度求索（DeepSeek）：2026年4月24日，模型发布当日完成DeepSeek-V4全系（1.6T、284B参数版本）适配，适配百万token长文本能力。③小米：2026年4月24日，天数智芯第一时间完成对MiMo-V2.5-Pro的Day-0适配，MiMo-V2.5-Pro系列模型可支撑1T的超大参数量。④百度：2026年4月15日，Day0原生适配百度文心ERNIE-Image文生图模型及Turbo版本，优化推理库实现低门槛部署，适配其AIGC创作场景。⑤智谱：2026年4月8日完成GLM-5/GLM-5.1系列大模型Day0适配，通过多项技术优化，支撑模型长达8小时的长程任务运行。⑥阶跃星辰：2026年2月2日，天数智芯助力阶跃星辰Step3.5 Flash上线，Day 0适配，打造更快更强更稳Agent大脑。⑦字节：天数智芯已完成字节跳动旗下Seedance2.0视频生成模型的生态适配。 丰富的客户群体，客户集中度下降 •截至2025年底，公司产品已在超20个行业落地应用，覆盖头部云厂商（阿里、腾讯）、头部大模型企业（MiniMax、智谱AI）、电信/国企/政务机构三大类，服务超过340家客户，完成超1000次模型部署，产品能力已达到商用级别。•从出货量来看，2022年公司通用GPU出货量为0.78万片，到2025年增长至约4.5万片，CAGR约79%。•从客户上来看，2022年客户量为22，到2025年增长至340，CAGR约149%。公司客户基础迅速扩大，从2022年的22家增长至2025年底的超过340家。客户集中度显著下降，前五大客户收入占比从2022年的94.2%大幅降低至2025年的43.0%，其中最大客户占比为16.1%。 资料来源：公司招股说明书，公司2025年财报，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司招股说明书，公司202