水电龙头业绩稳定，息差收益带来价值重估

长江电力（600900） 电力/公司深度研究报告/2026.06.09 证券研究报告 核心观点 投资评级:买入（首次） 水资源禀赋与电站调度运营能力，决定了水电公司的规模与稳健：水电站所在流域的气候、地形等自然条件禀赋是决定来水多少、波动大小的核心因素。但是，即便一座水电站占据最高流量的河流，也无法避免丰枯交替的周期波动，而平抑这种来水波动，只能依靠电站的调度运营能力，尤其是上下游的一体化运营调度。 ❖强壁垒筑就全球最大水电企业：目前公司运营管理了乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝、三峡、葛洲坝六座梯级电站，形成了世界最大的“清洁能源走廊”。这种水能资源优势具备稀缺性与天然垄断性，无法被同行业公司所复制，筑就了牢不可破的竞争壁垒，同时也映射到公司的收入、盈利中。 投资收益、扩机增容等带来多元成长性：水电行业发展已经步入成熟阶段，在大电站资产注入可能性较小的情况下，公司未来成长性来自：第一，扩机增容进一步提升总装机容量和发电能力；第二，折旧年限到期释放利润增长空间；第三，对外投资收益贡献比重较高；第四，公司市场化交易电量比重偏低，提升潜力更大。 分析师严家源SAC证书编号：S0160525110004yanjy@ctsec.com ❖丰厚的息差收益带来红利资产的价值重估：分红估值范式下2023-2025年息差中枢为1.35，假设息差收缩到此，低利率保持在1.8-2%，则股息率预计继续回落到3.1-3.3%，对应每股分红1.02元的合理股价为30.6-32.5元。 联系人罗鑫luoxin@ctsec.com ❖投资建议：我们预计2026-2028年公司总营业收入分别为864.70、896.61、890.68亿元,对应的归母净利润分别为355.11、371.32、371.34亿元，同比增长2.9%、4.6%、0.0%。对应的EPS分别为1.45、1.52、1.52元。目前公司2026-2028年PE分别为19.0/18.2/18.2倍，略高于行业平均。考虑到公司是全球最大的水电上市企业，公司具备一定的估值溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。 相关报告 1.《全年发电量同比+7.11%，重视大水电配置价值》2025-01-102.《Q1-3利润同比+30%，水电龙头业绩再创新高》2024-11-033.《大水电业务量利双增，经营业绩再创新高》2024-09-07 ❖风险提示：极端气候变化导致来水波动，电力市场化改革导致电价调整，国际政治局势变动影响投资收益。 内容目录 1水电公司的核心竞争力是什么...................................................................................................................51.1水电行业的收入来源................................................................................................................................51.2水电行业的核心竞争力............................................................................................................................62长江电力基本情况.......................................................................................................................................73公司的强壁垒在业绩中得到验证...............................................................................................................83.1核心竞争力得到验证................................................................................................................................83.2现有壁垒适用于横向业务拓展与纵向一体化吗？..............................................................................103.2.1水风光储一体化平台发展...................................................................................................................113.2.2下游配售电业务延伸...........................................................................................................................113.2.3抽水蓄能...............................................................................................................................................124公司的成长来自哪里？.............................................................................................................................134.1扩机增容提升装机容量和发电能力......................................................................................................134.2机组设备折旧：折旧到期带来利润释放..............................................................................................134.3对外投资收益：平滑业绩的重要手段..................................................................................................144.4市场化电价逐步完善..............................................................................................................................154.5高股息资产的配置首选..........................................................................................................................164.5.1当前预期股息率处于历史较低分位数位置.......................................................................................164.5.2丰厚的息差收益带来红利资产的价值重估.......................................................................................174.5.3长线资金配置股票的目标股息率.......................................................................................................185盈利预测与估值.........................................................................................................................................196风险提示.....................................................................................................................................................21 图表目录 图1:水力发电原理........................................................................................................................................5图2:调节性水电站........................................................................................................................................5图3:联合调度可以减少弃水........................................................................................................................6图4:联合调度可以抬高水头........................................................................................................................6图5:公司六座梯级电站................................................................................................................................7图6:公司装机容量与发电量........................................................................................................................7图7:公司资产注入过程................................................................................................................................7图8:公司发展历程........................................................................................................................................8 图9:公司实控人为国资委.....................