业绩增长向商业驱动过渡 免税招标带来价值重估

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：增持(首次) 市场价格：37.38 目标价格： 42.5 分析师：焦俊 执业证书编号：S0740517050001 电话： Email：jiaojun@r.qlzq.com.cn 联系人：扈世民 电话： Email：husm@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 1,927 流通股本(百万股) 1,093 市价(元) 37.38 市值(百万元) 72,031 流通市值(百万元) 40,856 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 (3%)8%18%29%40%50%6/14/167/12/167/27/168/15/168/31/169/19/1610/11/1610/26/1611/10/1611/25/1612/12/161/4/171/19/172/10/172/27/173/14/173/29/174/17/175/3/175/18/176/6/17上海机场沪深300 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 6,285 6,951 7,534 8,993 10,308 增长率yoy% 9.3 10.6 8.4 19.4 14.6 净利润 2,531 2,806 3,192 4,151 4,987 增长率yoy% 20.8 10.8 13.8 30.1 20.1 每股收益（元） 1.31 1.46 1.66 2.15 2.59 每股净资产（元） 10.5 11.6 12.6 14.2 15.9 净资产收益率% 12.5 12.6 13.1 15.2 16.2 P/E 28.5 25.7 22.5 17.4 14.4 P/B 3.5 2.8 2.9 2.6 2.3 备注：股价为2017年6月14日收盘价。 投资要点  旅客吞吐量增速放缓，非航业务有望成为新增长点。上海机场依托长三角经济腹地，上海、江苏、浙江人均GDP居全国第3~5位，GDP年均复合增速10.1%推动出境航空需求的增长；出境旅客吞吐量居于国内首位，区位优势和高品质客流成为业绩增长护城河；近年旅客吞吐量增速放缓，我们预计17年增速为9%；旅客中转率提高有利于扩大非航业务收入，我们预计17年旅客中转率有望达12%，中转率提高和免税招标有望扩大非航业务业绩增速。  对标国际成熟机场，有望向商业驱动模式转变。我国机场航空性收入政府定价、非航空性收入市场化定价，选取欧洲经营模式成熟、旅客吞吐量相近法兰克福机场作为对标；对标机场业绩商业驱动，非航收入贡献利润占比九成，不考虑出售外部机场股权的影响，零售地产业务以近20%营收贡献近60%的EBIT；相对于欧洲成熟机场，国内机场非航业务空间较大，免税招标有望带来上海机场经营向商业驱动模式的转变。  免税招标带来价值重估，非航业务增长确保收益。在免税招标改革前，首都机场、浦东机场免税提成20%~25%，改革提高提成比例开启机场价值重估。首都机场招标远超预期，我们预计17年贡献业绩弹性38.9%。从出境旅客吞吐量体量和销售额规模看，上海机场均优于首都机场，我们预计提成比例47%以上，对应18年上海机场免税招标业绩弹性21.1%~25.9%。参照首都机场考虑首年保底租金影响，我们预计18年上海机场免税招标业绩弹性35.1%~40.7%。  内航内线收费提价，17年贡献营收增量3.25%。上海浦东机场国内航班占比50%，远低于首都机场77%、白云机场78%。我们预计此次内航内线提价对17年营业收入影响：飞机起降费提价增收营业收入0.35亿、旅客和货邮安检费增收营业收入2.1亿，整体营业收入弹性3.25%。内航内线收费提价对上海机场营收影响较小，且部分已在市场反应。  盈利预测和投资建议：我们预测公司2017-19年实现营业收入75.3、89.9、103.1亿元，同比增长8.4%、19.4%、14.6%，归属于母公司净利润为31.9、41.5、49.8亿元，同比增长13.8%、30.1%、20.1%，对应的每股收益EPS分别为1.66、2.15、2.59元，给予42.0-42.5元目标价，对应2017年22.5XPE。近两年上海机场旅客吞吐量增速放缓，非航业务有望成为新增长点；上海机场是国内机场出境旅客吞吐量最高、非航业务占比最高的龙头标的，免税招标改革带来机场价值的重估，我们预计2018年免税招标业绩弹性35.1%~40.7%，有望实现机场增长模式向商业驱动的转变，首次覆盖给予“增持”评级。  风险提示：免税招标进展和提成不达预期、地缘政治紧张、恐怖袭击。 [Table_Industry] 证券研究报告/公司深度报告 2017年06月14日 上海机场(600009)/机场 业绩增长向商业驱动过渡 免税招标带来价值重估 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 内容目录 旅客吞吐量增速趋缓 非航业务有望成为新增长点 .............................................. - 4 - 区位优势明显 上海机场出境旅客占比最高 ................................................. - 4 - 旅客吞吐量增速放缓 非航业务有望带来新亮点 .......................................... - 5 - 对标国际成熟机场 有望向商业驱动模式转变 ..................................................... - 6 - 国内机场非航业务市场定价 选取欧洲成熟机场作为对标 ........................... - 6 - 对标机场业绩商业驱动 非航收入贡献利润占九成 ...................................... - 7 - 免税招标带来价值重估 非航业务增长确保收益 ............................................... - 10 - 上海机场免税租金被低估 改革打开价值重估空间 .................................... - 10 - 首都机场招标远超预期 我们预计17年业绩弹性38.9% ......................... - 11 - 对比首都机场先例 我们预计18年免税业绩弹性35.1%~40.7% ............ - 12 - 内航内线收费提价 我们预计17年贡献营收弹性3.25% .................................. - 14 - 内航内线提价影响有限 我们预计17年起降费营收弹性0.46% .............. - 14 - 上海机场国内线占比最低 我们预计17年安检费营收弹性2.79% ............ - 15 - 盈利预测和投资建议：目标价： 42.5元，首次覆盖给予“增持”评级 .......... - 15 - 风险提示 ............................................................................................................ - 16 - 图表目录 图表1：近10年来长三角GDP年均复合增长率10.1% .................................... - 4 - 图表2：2016年长三角GDP占比20.1%，增速高于全国2pct ........................ - 4 - 图表3：出境旅客占比50.4%，居国内机场之首 ................................................ - 4 - 图表4： 2016年飞机起降架次增速同比7.07% ................................................ - 5 - 图表5：2016年旅客吞吐量增速同比9.9% ........................................................ - 5 - 图表6：16年上海机场出境旅客同比增速15%，居国内首位 ............................ - 5 - 图表7：上海机场旅客中转率国内最高，仍有较大空间 ..................................... - 6 - 图表8：选取欧洲成熟、旅客吞吐量相近法兰克福机场作为对标机场 ............... - 6 - 图表9：法兰克福机场近15年的旅客吞吐量年均复合增速1.3% ...................... - 8 - 图表10：近年来航空性业务EBIT占比10%，16年下降为7.9% ..................... - 8 - 图表11：2016年零售地产业务营收占比19% ................................................... - 9 - 图表12： 2016年零售地产业务贡献EBIT占比40% ....................................... - 9 - 图表13： 16年对外部机场投资和服务业务EBIT占比49% ............................ - 9 - 图表14：营收占比近20%的零售及地产业务贡献近60%的利润 .................... - 10 - 图表15：2015年上海机场非航收入占比49% ................................................. - 10 - 图表16：新增13个机场进境免税口岸，8个已招标完成 ................................ - 11 - 图表17：首都机场T2标提成比例47.5%、 T3标提成比例47% ................... - 11 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 图表18：我们预计17年首都机场免税租金业绩弹性38.9% ........................... - 12 - 图表19：白云机场提成比例42%、首都机场提成比例47.5% ......................... - 12 - 图表20：我们预计18年上海机场免税租金业绩弹性21.1%~25.9% ............... - 13 - 图表21：考虑保底租金，我们预计18免税招标业绩弹性35.1%~40.2% ....... - 13 - 图表22：内航内线提价包括起降费、旅客和货邮安检费 ................................. - 14 - 图表23：我们预计17年起降费带来营业收入弹性0.46% ............................... - 14 - 图表24：我们预计17年安检费提价营业收入弹性2.79% ............................... - 15 - 图表25：可比公司估值情况 ............................................................................. - 15 - 图表26：财务报表摘要 .........................................