价值重估：财富管理+投行修复带来超额增长空间

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 证券III 2022年04月14日 广发证券（000776）深度研究报告 推荐 （首次） 价值重估：财富管理+投行修复带来超额增长空间 目标价：23.8元 当前价：17.25元  经营效率较高。公司股东结构多元，机制体制均更为市场化，这激发了公司活力，经纪业务财富管理转型位居行业前列，面向市场的资管业务收入占比（33%）远超行业平均（6%）。公司资产运营效率较高，轻资产业务收入占比（58%）高于行业平均（51%），自营业务ROA在多数年份高于发债成本，业务结构持续得到优化。  广发基金与易方达基金并驾齐驱。广发证券旗下控股子公司广发基金，基金规模位居行业第三，2016~2021受益于权益类产品业绩增长以及内部激励机制落地，非货市占率由3.1%稳步提升至4.2%。参股子公司易方达基金稳居行业龙头地位，非货市占率由5.2%提升至7.5%。基于资产管理行业的高速发展预期，我们给与广发证券资管业务板块估值779亿元（广发基金365亿元+易方达基金209亿元+广发信德118亿元+广发资管87亿元）。  经纪业务财富管理转型行业领先。2017~2021H1，公司代销金融产品业务收入增长显著，排名由行业第九提升至第三；公司代销金融产品业务收入占经纪业务比重由2015年的2.8%提升至19.3%，主要得益于行业上行趋势、业务能力逐步累积、板块协同优势以及投顾人数行业领先。NPV测算公司经纪业务板块估值202亿元（证券经纪业务135亿元，代销金融产品业务66亿元）。  投行业务重启，带来业务核心增量。投行业务调整期间投行团队基本稳定，保荐代表人数量未出现明显变化；组织结构改革，合规水平提升。业务资质恢复后债承市占率已有所提升，投行项目储备快速增长。我们估算公司投行业务估值122亿元（债承业务50.3亿元+股承业务68.5亿元+财务顾问业务2.7亿元）。  自营业务去方向化改造加速。固收类资产占比高于行业，得益于市场行情上行，公司自营业务板块ROE水平2018年以来稳步上升，从0.07%提升至2021的4.33%。2016~2020年另类投资业务（广发乾和）净利润贡献占比由11%持续提升至29%。我们给予自营业务0.7倍PB估值，对应市值679亿元。  信用业务风控稳健，收入持续增长。公司两融业务规模持续高增，股质业务规模持续压降。信用业务减值计提率总体稳定，过往未出现大规模减值计提。两融业务减值主要来自境外业务减值，股质业务减值率稳定。考虑到公司业务风控逐步提升，股质业务持续压降，我们给予公司信用业务0.9倍PB估值，对应于市值为169亿元。  投资建议：（1）公司是财富管理风口下的核心受益标的。我们预计财富管理是未来十年证券行业最核心的业绩增量，当前市场波动加大并不会改变长期趋势。公司参控股两大龙头基金公司，经纪业务财富管理转型位居行业前列。我们看好公司在财富管理风口下的成长性。（2）投行业务重启或为公司短期创造超额业绩增量。业务资格重启，2022~2023年估计投行业务将贡献公司业务的核心增量。公司投研能力领先，看好公司投资+投行的展业模式，预期未来两年净利润将明显受益。我们给予2022/2023/2024年EPS预期为1.52/2.05/2.61元，BPS分别为14.85/16.17/17.83元，对应PB分别为1.16/1.07/0.97倍，ROE分别为10.26%/12.66%/14.63%。分部估值计算公司估值合计1950亿元，结合当前市场环境，出于审慎角度出发我们给予目标价23.8元，对应2022年1.6倍PB估值，首次覆盖，给予“推荐”评级。  风险提示：创新业务发展受阻，金融监管趋严，“新冠”疫情反复。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 34,250 36,350 44,635 54,198 同比增速(%) 17.5% 6.1% 22.8% 21.4% 归母净利润(百万) 10,854 11,619 15,601 19,878 同比增速(%) 8.1% 7.0% 34.3% 27.4% 每股盈利(元) 1.42 1.52 2.05 2.61 市盈率(倍) 12.11 11.31 8.43 6.61 市净率(倍) 1.24 1.16 1.07 0.97 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年4月13日收盘价 证券分析师：徐康 电话：021-20572556 邮箱：xukang@hcyjs.com 执业编号：S0360518060005 证券分析师：洪锦屏 电话：0755-82755952 邮箱：hongjinping@hcyjs.com 执业编号：S0360516110002 公司基本数据 总股本(万股) 762,108.77 已上市流通股(万股) 591,929.15 总市值(亿元) 1,341.31 流通市值(亿元) 1,041.80 资产负债率(%) 79.32 每股净资产(元) 13.86 12个月内最高/最低价 26.02/14.27 市场表现对比图(近12个月) -19%12%43%74%21/0421/0621/0921/1122/0122/042021-04-13~2022-04-13广发证券沪深300华创证券研究所 广发证券（000776）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 投资主题 报告亮点 公司是财富管理特色券商，资管业务、经纪业务是公司业务的核心亮点。过往单纯使用PB估值或将难以公允的估算公司估值，尤其是当前财富管理行业发展的大趋势之下。因此我们使用分部估值法，对轻资本业务主要使用NPV估值法，对重资本业务使用PB估值法，并根据业务的波动性给予一定的折价，来对公司各业务进行分部估值。 资管新规及“房住不炒”的政策指引下，居民理财转型进行时，资管业务大时代来临。我们预计在资管市场的良性发展下，公司业绩将伴随权益理财市场的发展而实现扩张。 投资逻辑 （1）公司是财富管理风口下的核心受益标的。我们预计财富管理是未来十年证券行业最核心的业绩增量，当前市场波动加大并不会改变长期趋势。公司参控股两大龙头基金公司，经纪业务财富管理转型位居行业前列。我们看好公司在财富管理风口下的成长性。（2）投行业务重启或为公司短期创造超额业绩增量。业务资格重启，2022~2023年估计投行业务将贡献公司业务的核心增量。公司投研能力领先，看好公司投资+投行的展业模式，预期未来两年净利润将明显受益。我们给予2022/2023/2024年EPS预期为1.52/2.05/2.61元，BPS分别为14.85/16.17/17.83元，对应PB分别为1.16/1.07/0.97倍，ROE分别为10.26%/12.66%/14.63%。分部估值计算公司估值合计1950亿元，结合当前市场环境，出于审慎角度出发我们给予目标价23.8元，对应2022年1.6倍PB估值，首次覆盖，给予“推荐”评级。 广发证券（000776）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、 经营梳理：经营效率较高 ............................................................................................... 6 （一） 市场化程度较高 ................................................................................................... 6 （二） 资管特色券商，资产利用效率高 ....................................................................... 8 二、 资产管理：广发基金+易方达基金并驾齐驱 ............................................................... 11 （一） 广发基金：控股子公司，后发先致，高速成长 ............................................. 11 （二） 易方达基金：参股子公司，基金行业龙头地位稳固 ..................................... 12 （三） 广发资管：主动化改造推进，费率稳步提升 ................................................. 14 （四） 资管板块估值：779亿元 .................................................................................. 14 三、 经纪业务：财富管理转型行业领先 ............................................................................. 21 （一） 经纪业务板块估值：202亿元 .......................................................................... 25 四、 投行业务：业务重启，有望带来核心业绩增量 ......................................................... 26 （一） 投行业务估值：122亿元 .................................................................................. 27 五、 自营业务：去方向化投资持续推进 ............................................................................. 29 （一） 自营业务板块估值：679亿元 .......................................................................... 30 六、 信用业务：风控稳健，股质规模压降 ......................................................................... 31 （一） 信用业务板块估值：169亿元 .......................................................................... 33 七、 投资建议 ......................................................................................................................... 34 八、 风险提示 ......................................................................................................................... 35 广发证券（000776）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 2010~2021年广发证券前五