新和成深度报告：维生素底部修复，新材料打开中长期成长空间

维生素底部修复，新材料打开中长期成长空间 glmszqdatemark2026年06月01日 核心观点。纵观新和成几十年的发展历程，胡柏藩先生1991年从开发乙氧甲叉填补国内空白开启创新之路，又在1994-1996年成功研制出VE主环及侧链的核心工艺，再扩展到VA、柠檬醛、香精香料、蛋氨酸、PPS、己二腈等高壁垒材料。公司以柠檬醛为核心中间体构建内部一体化体系，上可支撑维生素A生产，下可延伸至香精香料，实现关键中间体自给与产业链闭环。香精香料行业配方与工艺壁垒高、客户黏性强，一旦进入供应体系更替概率较低，在消费升级与新应用场景扩展背景下需求空间有望持续扩大，公司凭借中间体自给与规模化优势具备竞争优势。新材料方面，公司在建10万吨/年己二腈产能，有望打通“己二腈—己二胺—PA66”产业链，若顺利投产，将强化PA66上游原料保障并提升成本控制能力，新材料业务具备中长期成长潜力。 推荐维持评级当前价格：29.85元 维生素板块具备全球领先产能与成本优势。维生素产能格局集中，需求相对稳定，因此价格波动主要靠供给端影响，历史多次价格高点均源自海外装置事故或检修。下游需求端，维生素A与维生素E下游饲料领域占比高，与生猪养殖高度相关。尽管维生素在配合饲料中的添加比例极低，但属于刚性添加剂，价格上涨对整吨饲料成本影响有限，因此下游对价格敏感度较低，价格传导相对顺畅。 分析师许隽逸执业证书：S0590524060003邮箱：xujy@glms.com.cn 分析师张玮航执业证书：S0590524090003邮箱：whzhang@glms.com.cn 蛋氨酸受益豆粕减量替代政策驱动，需求具备长期增长空间。农业农村部办公厅印发的《饲用豆粕减量替代三年行动方案（2023—2025年）》提出2025年豆粕占比降至13%以下，饲料配方由“堆蛋白”向“配氨基酸”转型。蛋氨酸作为限制性氨基酸，需求增长路径清晰。全球蛋氨酸行业呈寡头垄断格局，固体蛋氨酸CR3约70%，新增产能节奏有限。公司与中石化合资18万吨/年的液体蛋氨酸投放后，公司产品结构优化，有望在行业需求稳定增长背景下提升市占率并增强盈利稳定性。 分析师刘天其执业证书：S0590525120013邮箱：liutianqi@glms.com.cn 分析师黄楷执业证书：S0590522090001邮箱：huangk@glms.com.cn 香精香料一体化优势明显，毛利率长期维持高位。公司围绕柠檬醛、芳樟醇等关键中间体构建上游自给体系，实现香料与香精协同发展。2025年香精香料板块毛利率达53%，高于行业平均水平。全球香精香料市场规模持续增长，产业中心向亚太地区转移，公司具备成本与交付能力优势，有望在新兴市场扩张背景下实现稳健增长。 新材料布局进入兑现期，一体化强化中长期成长空间。公司围绕高性能工程塑料与关键中间体持续布局，重点覆盖PPS、PPA及PA66产业链。PA66产业链的核心瓶颈在于己二腈，公司目前在建10万吨/年己二腈，有望率先打通产业链，实现一体化。 投资建议：我们预测2026/2027/2028年公司归母净利润分别为72.94/83.58/92.33亿元，对应增速分别为7.8%/14.6%/10.5%；EPS分别为2.37/2.72/3.00元/股，2026年6月1日收盘价对应PE分别为13/11/10倍，低于可比公司均值，公司为精细化工龙头，成本优势明显，维生素及蛋氨酸价格回暖，新材料布局逐渐完善，维持“推荐“评级。 相关研究 1．新和成（002001.SZ）2025年年报及2026年一季报点评：26Q1业绩环比高增，营养品价格明显上涨-2026/04/292．Q3业绩显经营韧性，尼龙项目启动施工-2025/10/313．上半年业绩同比高增，精细化工龙头多点发力-2025/09/024．业绩历史新高，白马持续成长-2024/10/245．成长迎景气共振，创新和成本兼优-2024/08/24 风险提示：1）维生素价格大幅波动风险；2）新材料项目爬坡不及预期风险；3）原材料价格波动风险；4）市场新增产能超预期风险。 投资聚焦 公司维生素、香精香料及新材料板块均属于高壁垒精细化工。以柠檬醛为例，全球仅少数企业具备规模化生产能力，其合成路线复杂、工艺控制要求高。公司柠檬醛基本自用，向上支撑维生素A生产，向下延伸至香精香料，实现关键中间体内部闭环。一方面，中间体生产本身具备技术难度；另一方面，由中间体进一步合成香精香料的配方开发与稳定性控制难度更高。香精香料行业技术壁垒突出，配方信息高度保密，客户更换成本较高，行业产能环评中普遍隐去关键技术参数，侧面印证技术壁垒深厚。 从历史数据看，即使在2022–2023年行业低景气阶段，公司营养品板块毛利率仍维持在约30%的水平，显示出较强盈利韧性。维生素行业集中度高，全球龙头仍掌握核心产能，供给端高度寡头化意味着价格难以进入长期恶性竞争区间。海外装置依然盈利良好，说明行业长期回报率较高，价格不具备持续深度内卷基础。 在新材料板块，我们认为未来更具成长性的变量在于新材料板块的己二腈-PA66全产业链打通。公司在建10万吨/年己二腈产能具有战略意义，若顺利投产，将有望成为国内率先实现“己二腈—己二胺—PA66”一体化的企业之一。 核心假设 1）营养品。维生素产能稳定，预计2026-2028年VA产能维持0.8万吨/年、VE产能维持6.0万吨/年，受需求刚性、供应链扰动及行业价格修复带动，假设VA单价分别为85、87、90元/千克，VE单价分别为90、95、100元/千克；蛋氨酸权益产能维持46万吨/年，考虑价格修复节奏仍存在不确定性，假设2026-2028年单价分别为23、23、23元/千克，预计营养品板块营收增速为13%、6%、3%；毛利率分别为47%、49%、50%。2）香精香料。考虑到客户认证壁垒及中间体自供优势，叠加品类丰富和新产业园推进，预计毛利率稳中有升，假设2026-2028年营收增速为10%、10%、10%；毛利率分别为53%、54%、55%。3）新材料。随着PPS四期项目推进及PA66一体化产业链逐步落地，产品结构有望向高附加值工程塑料延伸。假设2026-2028年新材料板块营收增速为25%、27%、30%；毛利率分别为30%、33%、35%。4）其他业务。保持稳定增长，假设2026-2028年营收增速为20%、20%、20%；毛利率为13%、13%、13%。 近期催化 维生素和蛋氨酸价格回暖；新材料己二腈项目正常推进；地缘冲突催化国际产能变动。 核心假设对应的风险 1）维生素价格大幅波动风险；2）新材料项目爬坡不及预期风险；3）原材料价格波动风险；4）市场新增产能超预期风险。 目录 1精细化工龙头：研发驱动、多元产品布局打开成长空间............................................................................................4 1.1多元化布局推进，业务结构持续升级............................................................................................................................................41.2高度重视研发，股权激励调动员工积极性....................................................................................................................................51.3产品多元化，维生素、蛋氨酸为主要板块....................................................................................................................................71.4营收规模持续增长，新材料业务打开成长空间...........................................................................................................................9 2维生素：上游原料产能夯实竞争壁垒，成本优势筑实长期发展基础........................................................................12 2.1维生素品种繁多，是生物体必不可少的营养成分.....................................................................................................................122.2供给端呈寡头垄断格局，价格受海外工厂停复产影响.............................................................................................................132.3饲料占下游需求主导地位，受生猪出栏影响需求稳定.............................................................................................................152.4产能处行业领先地位，维生素合成具备成本优势.....................................................................................................................19 3蛋氨酸：豆粕减产替代持续推进，需求增长路径明确............................................................................................21 3.1蛋氨酸为必须氨基酸之一，可降低饲料成本..............................................................................................................................213.2寡头供给格局明显，产能处行业领先地位..................................................................................................................................233.3政策驱动叠加豆粕减量替代支撑长期需求..................................................................................................................................243.4覆盖蛋氨酸固液两种形态，生产技术壁垒高..............................................................................................................................26 4香精香料：产业中心向亚太转移，公司产品矩阵完善...............................