Develop into an all-in-one AI platform

平台 演变成为一个一站式AI平台 目标价格570.00 港币优劣面22.7%当前价格港币464.40元 Minimax是全球领先的AI基础模型公司之一。该公司在以下方面与其他模型公司区分开来：1）自公司成立之初就致力于开发多模态模型；2）以成本效益的方式提供AI智能；3）具备触达和货币化全球用户群体的能力。Minimax在2025年的总收入达到7900万美元，同比增长159%；AI原生产品/开放平台和其他基于AI的企业服务分别占总收入的67%和33%。根据CIC的数据，Minimax在全球基于模型的收入市场份额相对较小，仅为0.3%。尽管如此，凭借其SOTA多模态模型能力和多样化的AI应用，我们预计Minimax在2025-2028财年将以181%的收入复合年增长率增长，并在全球基础模型市场中进一步扩大市场份额。基于80倍2026财年市销率，我们将Minimax的估值定为每股570.0港元。建议买入。. 中国软件与信息技术服务 何赛义，CFA(852) 3916 1739 hesaiyi@cmbi.com.hk（852）3916 1739 hesaiyi@cmbi.com.hk刘伟涛，CFA luwentao@cmbi.com.hk 叶涛，CFA(852) 3850 5226 franktao@cmbi.com.hk ◼在多个方面的强大竞争优势护城河。1) 多模态能力：Minimax的模型在文本、视频和语音基准测试中排名前15（据人工分析）。我们预计Minimax将凭借其强大的研发能力、人才密集和高效的组织结构，在多个模态上保持其竞争力；2) 强大的成本效益：MiniMax M系列在性能和成本之间取得了最佳平衡。Minimax M3和M2.7在根据人工分析的成本运行智能的最具吸引力的象限中；3) 扩展全球用户群体的能力：MiniMax已将其所有基础模型和产品推出至国际市场。在财年25中，中国大陆/海外市场的收入占总收入的27%/73%。 郭书音(852) 3916 3716 guoshuyin@cmbi.com.hk ◼庞大的可触及市场，面向基础模型提供商。全球基础模型市场仍处于早期发展阶段，具有强大的增长潜力。根据CIC的数据，预计到2029年，全球基础模型市场将以65%的复合年增长率增长，达到2065亿美元，其中应用/移动即服务（MaaS）市场占比分别为73%和27%，主要得益于基础模型服务的科技进步和成本降低。根据CIC的数据，Minimax在基于模型的全局收入市场中的份额相对较小，仅为0.3%。尽管如此，凭借其最先进的SOTA多模态模型能力和多样化的AI应用，我们预计Minimax将继续在全球基础模型市场中扩大市场份额。 ◼2025-2028财年预期总营收增长率将达181%。在人工智能原生产品和Minimax的多模态能力强烈需求的驱动下，我们预计Minimax的总收入将在2025-28E期间以181%的复合年增长率增长，并在FY28E达到17.48亿美元。凭借运营杠杆和效率的提升，我们预计调整后的净利率将从FY25的-317%提高到FY28E的-19%。根据FY26E的PS估值80倍，我们对Minimax的估值是每股570.0港元（228亿美元）。我们的目标PS倍数高于全球同业，主要反映以下两点：1）Minimax受益于蓬勃发展的AI需求，其收入增长前景强劲；2）Minimax强大的多模态能力和推理成本效率。 来源：FactSet 内容 投资论点........................................................................... 3 One of the leading multi-modal foundational model providers......................................3Strong competitive moats across multiple aspects.......................................................3Enormous addressable market for foundational model providers.................................3Total revenue to grow at a 181% CAGR over FY25-28E .............................................3 最小-最大：领先的跨模态基础模型提供商 ... 4 多模态：在多个模态上提供最先进（SOTA）模型 ..................................................................5成本优化：模型训练和推断的强大成本效益 ..................................................................7 国际扩张：利用全球用户基础进行货币化....................................................8 商业模式：基于SOTA基础模型的广泛AI原生产品系列.................................................................... 10 Minimax：智能代理应用 ........................................................................10Hailuo AI：视觉生成平台 .......................................................................12MiniMax Audio：音频生成工具......................................................................13Talkie/Xingye：AI赋能的多模态娱乐平台.................................14开放平台...........................................................................................................14 行业分析：巨大的目标市场规模 竞争格局..............................................................................................18 最小-最大：财务预测与估值................................. 20 运行效率与利润率分析..................................................................21 估值..................................................................................................................22 激烈的LLM行业竞争......................................................................24 相对较低的流通股本.............................................................................24 持续的研发投资可能影响盈利能力和现金流.........................................24 无法吸引和留住关键人才可能影响研发和运营......................24 变化的法规可能对业务运营产生不利影响...................................24 投资论点 一家领先的多模态基础模型提供商 Minimax 是全球领先的AI基础模型公司之一。该公司在以下方面与其他模型公司区分开来：1）从第一天起致力于开发多模态模型；2）采用高效的方法来提供AI智能；3）具备触及和货币化全球用户基础的能力。2025年，Minimax的总收入达到7900万美元，同比增长159%；AI原生产品/开放平台和其他基于AI的企业服务各占总收入的67%和33%。根据CIC的数据，Minimax在基于模型的全球收入市场中目前拥有相对较小的市场份额，仅为0.3%。然而，凭借其领先的多模态模型能力和多样化的AI应用，我们预计Minimax将继续在全球基础模型市场中增加市场份额。 多方面的强大竞争优势护城河 Minimax已确立三大竞争优势：1）多模态能力：Minimax的模型在多种模态上表现卓越。根据人工智能分析，Minimax的模型在文本、视频和语音基准测试中排名前15位。我们预计Minimax将继续在多个模态上保持其竞争力，这得益于其强大的研发能力、人才密度和高效的组织结构；2）模型强大的成本效率：MiniMax M系列通过采用先进的模型架构，在性能和成本之间取得最佳平衡。MiniMax-M2的API定价为每百万输入令牌0.30美元，每百万输出令牌1.20美元，相当于领先海外模型的8%左右。MiniMax M2.7和M3进一步提升了其性能和成本效率：根据人工智能分析，MiniMax-M3和M2.7在运行智能的成本中最具吸引力；3）触达全球用户群体的能力：Minimax已将其所有基础模型和产品推出至国际市场。2025年，中国大陆/海外市场的收入同比增长132%/171%，达到2.14亿美元/5.77亿美元，分别占总收入的27%/73%。 巨大的基础模型提供商可触及市场 全球基础模型市场规模仍处于早期发展阶段，具有强大的增长潜力。据CIC报告，2025年市场规模达到220亿美元，其中应用/MaaS市场分别占比66%和34%。展望未来，预计2025-2029E期间全球基础模型市场规模将以65%的复合年增长率增长，到2029E年将达到2065亿美元，其中应用/MaaS市场分别占比73%和27%，主要受基础模型服务技术进步和成本降低的推动。据CIC统计，Minimax在全球基于模型收入的市占率目前相对较小，仅为0.3%。尽管如此，凭借其SOTA多模态模型能力和多样化的AI应用，我们预计Minimax将继续在全球基础模型市场中扩大市场份额。 总收入将在FY25-28E期间以181%的复合年增长率增长。 受对AI原生产品和Minimax多模态能力的强烈需求驱动，我们预计Minimax的总收入将在财年26/27/28E同比增长260%/161%/135%，达到28.5/74.3/174.8亿美元。AI原生产品/开放平台和其他基于AI的企业服务将在财年28E的总收入中各占45%/55%，相比财年25的67%/33%。得益于运营杠杆和效率提升，我们预计调整后的净利率将从财年25的-317%改善至财年26/27/28E的-148%/-64%/-19%。基于80倍财年26E市销率，我们评估Minimax的股价为每股570.0港元（228亿美元）。我们的目标市销率倍数高于全球同行，主要反映以下因素：1）Minimax强劲的收入增长前景（25-28E复合年增长率181%），得益于蓬勃发展的AI需求；2）Minimax强大的多模态能力和推理成本效率。 Minimax：领先的多元模态基础模型提供商 成立于2022年，Minimax是全球领先的AI基础模型公司之一。该公司在以下方面与其他模型公司