总量研究：分化极致后，牛市轮涨会出现吗？

分化极致后，牛市轮涨会出现吗？ 核心观点 总量研究·总量专题（首席经济学家团队） 核心结论：①从涨跌幅和成交结构看，这轮牛市分化已经很极致。②分化后是否轮涨看基本面和资金面，12-15、19-21年有轮涨，16-18年没有。③目前基本面改善扩散中，增量资金逐渐入场，这轮牛市有望出现轮涨。④可能路径：科技硬件-AI应用、智能制造、创新药-地产白酒券商等。 证券分析师：荀玉根证券分析师：刘颖0755-81982366021-60933170xunyugen@guosen.com.cnliuying25@guosen.com.cnS0980525090001S0980526040001 基础数据 从涨跌幅和成交角度看，这轮牛市分化已经很极致。涨跌幅角度，这次分化已达历史高位。截止6月5日，今年来通信涨62.0%、电子为44.7%，而消费服务跌-9.8%、非银金融跌-18.1%，差距显著。以历年"（行业涨幅前三均值-后三均值）"来衡量申万一级行业涨幅的分化程度，今年仅次于15年水平，远高于19-21年牛市的分化程度。个股层面看，涨幅分化程度仅次于15年高点；成交角度，目前分化也处于历史高位，科技板块周成交额占比最高达到46%，已至历史极值水平附近。个股层面看，前5%个股成交集中度已达到48%，历史上看每当前5%个股成交集中度突破45%这一极值后，往往意味着资金抱团行情易走向松动、甚至市场反转已超过45%的极值水平。 中小板/月涨跌幅(%)9204.79/-2.13创业板/月涨跌幅(%)3957.94/7.64AH股价差指数119.37A股总/流通市值(万亿元)101.44/92.37 分化后是否轮涨看基本面和资金面，12-15、19-21年有轮涨，16-18年没有。牛市期间出现分化比较常见，有时分化后会出现轮涨，比如12/12-15/6牛市和19/1-21/12牛市，也存在停留于结构牛的情况，比如16/2-18/1。12-15、19-21年牛市中后期出现轮涨，源于基本面改善+增量资金入场，两轮牛市企业盈利最终改善，且都有增量资金入市；而16-18年结构牛没有轮涨，背景是基本面和资金面不支持，基本面改善是结构性的，受益于供给侧结构性改革带动龙头企业集中度提升，这轮结构牛未迎来增量资金入市，牛市成交同样未放量。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《新老经济的力量对比：股市和实体维度》——2026-05-27《总量研究-4万亿成交额会突破吗？》——2026-05-15《总量研究-图解牛市突破之路》——2026-04-25《PPI转正上下半场逻辑和股市表现不同：借鉴98-03年》——2026-04-17《总量专题研究-市场波动的性质：雷阵雨》——2026-03-27 目前基本面改善扩散中，增量资金逐渐入场，这轮牛市有望出现轮涨。基本面改善中，新经济到老经济扩散。本轮牛市科技板块盈利率先回暖，科技归母净利累计增速自24Q1开始转正，26Q1达到30%，这是过去一年多科技领涨的重要原因。25Q1开始全部A股净利润同比开始转正，26Q1达到6.8%，基本面改善正由点到面逐步扩散。此外，3月PPI同比转正至0.5%，结束连续41个月负增长，预计全部A股净利润同比增速26年全年达到10%。增量资金逐渐入场中，24年924以来的牛市，险资、融资资金率先入市，25Q3后市场放量拉升，私募、融资等活跃资金大幅入场，而26年年初以来更多资金入市现象显现。 可能路径：科技硬件-AI应用、智能制造、创新药-地产白酒券商等。这轮牛市以来，"光"、"芯"等AI硬件领域大幅上涨，出现14Q4风格极端摇摆的可能性不大，更可能类似19-21年，出现扩散和轮涨。19-21年牛市轮涨特征明显，TMT、消费、周期、新能源依次见高点；这次推演：科技硬件-AI应用、智能制造、创新药-地产白酒券商等。成长内部，AI应用、智能制造、创新药等值得重视，借鉴12-15年科技行情由硬件-软件-内容扩散，本次AI行情或有望从硬件端向应用端扩散。价值领域，地产、白酒、券商等值得关注，当前地产、白酒板块估值和基金持仓均处在历史低位。 风险提示：基本面改善乏力，地缘政治影响市场情绪。 内容目录 1.这轮牛市分化已经很极致......................................................42.牛市是否轮涨看基本面+资金面................................................53.这轮牛市有望出现轮涨.......................................................64.可能的轮涨路线：参考19-21年...............................................7 图表目录 图1：本轮牛市行业涨幅分化极致............................................................4图2：个股涨幅分化程度今次于15年高点.....................................................4图3：交易占比视角看目前科技交易趋于极致..................................................5图4：前5%个股成交额集中度超45%..........................................................5图5：15Q1-15Q2主板利润增速改善...........................................................5图6：20Q4-21Q2基本面明显改善.............................................................5图7：16-18年牛市基本面改善分化...........................................................6图8：16-18年未能迎来增量资金.............................................................6图9：26Q1能源材料、消费医药业绩增速改善..................................................7图10：本轮牛市中科技板块盈利增速率先回暖.................................................7图11：年初以来主动偏股基金存量规模明显增长...............................................7图12：今年年初以来融资资金再度加速入场...................................................7图13：19-21年牛市中TMT、消费、周期、电新依次见顶........................................8图14：半数左右申万一级行业对应3600点以下................................................9图15：全球机器人行业有望快速增长.........................................................9图16：今年以来创新药出海势头不减.........................................................9图17：白酒价格低位企稳...................................................................9图18：成交额与券商净利润走势高度相关.....................................................9 24年9月24日开始的牛市，以通信和电子为代表的科技类板块表现亮眼，而一些传统的价值类板块表现低迷，26/3/23以来市场结构分化进一步加剧。市场分化极致之后，牛市轮涨会出现吗？本文借鉴前几次牛市历史，分享本轮牛市会否出现轮涨以及可能的路径。 1.这轮牛市分化已经很极致 涨跌幅角度，这次分化已达历史高位。截止6月5日，今年来通信涨62.0%、电子为44.7%，而消费服务跌-9.8%、非银金融跌-18.1%，差距显著。以历年“（行业涨幅前三均值-后三均值）”来衡量申万一级行业涨幅的分化程度，今年仅次于15年水平，远高于19-21年牛市的分化程度，见图1。 个股层面看，涨幅分化程度仅次于15年高点。以涨幅前5%和后5%个股滚动一年涨幅中位数之差来衡量个股涨幅的分化度。目前个股涨幅分化度为353.5%，突破均值向上两倍标准差，历史上看仅有15/04-15/06、21/10、25/08-25/09在这一位置附近。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 成交角度，目前分化也处于历史高位。今年以来尤其是3月23日以来，科技板块交易热度快速抬升，截止6月5日，科技板块周成交额占比最高达到46%，已至历史极值水平附近（23年4月、25年2月初）。即便剔除板块市值变化的影响，目前科技板块交易额占比-自由流通市值占比为14个百分点，处于2010年以来90%的历史高位。 个股层面看，前5%个股成交集中度超过45%的极值。这轮牛市分化在个股层面表现得更为极致。历史上看每当前5%个股成交集中度突破45%这一极值后，往往意味着资金抱团行情易走向松动、甚至市场反转，例如14/12、18/01、21/02。就本轮情况而言，前5%个股成交额集中度已达到48%，已超过45%的极值水平。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 2.牛市是否轮涨看基本面+资金面 牛市期间出现分化比较常见，有时分化后会出现轮涨，比如12/12-15/6牛市和19/1-21/12牛市，也存在停留于结构牛的情况，比如16/2-18/1。 12-15、19-21年 牛 市 中 后 期 出 现 轮 涨 ， 源 于 基 本 面 改 善+增 量 资 金 入 场 。12/12-14/09成长类板块大幅领涨，14/10-14/12价值类板块补涨，15/01市场步入全面牛，各行业迎来普涨。19-21年这轮牛市轮涨比较温和，19/01-20/07科技领涨，20/7-21/02消费和周期涨幅更大，21/02后以新能源为代表的制造涨幅更大。 12-15年、19-21年企业盈利最终改善。13年初创业板业绩率先出现改善，而主板业绩增速仍在下滑，直至14年底央行开启宽松周期，市场对顺周期板块业绩预期提升，全A归母净利增速自15Q1-Q2出现改善。19-21年牛市中，TMT板块业绩增速自18Q4见底后率先修复，而全A业绩底直至20年初疫情深坑后才出现，20Q4全A归母净利累计同比实现由负转正至1.9%。 两轮牛市都有增量资金入市。12/12-15/6是典型的杠杆牛，融资余额一路增长，14/10开始加速，从6256亿元升至15/12最高的10210亿元，14-15年市场净流入约5.9万亿元，较13年的0.5万亿元明显放量。19-21年牛市，增量资金在20年下半年开始放量，并于21Q1达到高峰，期间股市累计资金净流入近3万亿元，见图8。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 16-18年结构牛没有轮涨，背景是基本面和资金面不支持。16/02-18/01结构牛市并未走向轮涨，沪深300最大涨幅56%，茅指数为189%，期间创业板指仅为19%，市场上涨板块仅集中在以茅指数为代表的核心资产。 16