South Korea Internet & Naver (035420.KS): Thanks to Jensen, the target price for Naver adjusted to 330K
康敏珠+852 2123 2644 minjoo.kang@bernsteinsg.com 韩国互联网 纳维公司 朱罗宾+852 2123 2659 robin.zhu@bernsteinsg.com 价格目标035420.KS评分超越 查尔斯·古+852 2123 2618 charles.gou@bernsteinsg.com 33万韩元（29万韩元）旧 Hyrum Caesar+81 3 6777 6979 hyrum.caesar@bernsteinsg.com+81 3 6777 6979 hyrum.caesar@bernsteinsg.com 韩国互联网与Naver：谢谢，Jensen；Naver PT涨至33万韩元 Naver的大胆革新。Naver正在追求其历史上最雄心勃勃的转型，转向B2B人工智能工厂模式。该战略的核心是利用其搜索和云软件优势运营高利用率GPU数据中心，并捕捉亚洲日益增长的AI计算需求。管理层计划在五年内实现4000-5000万亿韩元的集团收入，其中约2000万亿韩元来自新的AI工厂和AI驱动业务。规模扩大后，仅AI工厂本身预计将带来约20%的利润率。 288,500330,00014%307,000/190,8001,975.130.9%45,258.0842,634.91截止日期035420.KS 收盘价（韩元）价格目标（韩元）Upside/(Downside) 正面/(负面)52周区间ASIAXFYE: 年度财务状况（Financial Year Ending）分红收益率市值（韩元）（B）EV（韩元）（B）2026年6月8日Dec 人工智能工厂：从零到10吉瓦。Naver正在加快其人工智能基础设施建设，计划到2027年底达到100MW，并在2028年通过韩国租赁容量翻倍至约200MW。在未来五年内，它希望通过200MW已确保的租赁、200MW位于世宗数据中心、另外200MW的新租赁以及约300MW的绿地项目，将规模扩大到1GW。 资本结构及外部融资。管理层预计，1GW的人工智能工厂产能将需要400-600亿美元的资本支出总额，这在全球标准中大致相当，其中GPU成本是主要组成部分。Naver计划将内部现金流资助的10亿美元股权注入一个特殊目的车辆，用于首个200MW的阶段，并匹配1亿美元的来自战略伙伴的资金，剩余资金则从私募股权和债务投资者中筹集，债务主要由Naver自身的资产负债表外承担。 客户可见性和利润目标。Naver表示，潜在的锚定客户已经出现在视野中，单一客户到2028年可能完全吸纳首个200MW阶段，并且愿意在可用的情况下承担更多产能。管理层认为，为首个200MW阶段确保长期、大规模合同将有效地锁定AI工厂20%或更高的利润率，该水平据称高于Naver目前的集团利润率。 为什么英伟达与Naver合作。Naver正在将自己定位为NVIDIA在美国以外的关键AI原生云合作伙伴。对于NVIDIA来说，这次合作带来了一位强大的非美国盟友，该盟友拥有深厚的软件和搜索能力，能够推动芯片和数据中心的创新。对于Naver而言，其优势在于能够获得对尖端GPU和NVIDIA的Cosmos平台的特权访问，从而实现跨AI模型、物理AI和主权AI解决方案的联合开发。 详细 投资影响 我们将Naver的目标股价提高到33万韩元，这是由于2027-2029年每股收益(EPS)增长2-7%的推动，以及目标市盈率提升至20倍（从18倍），反映更强的盈利增长势头。 将2031-2032年通过管理层的指导实现20万亿韩元收入增长机会纳入考量，我们将2027-2028年的收入预测上调6-19%，以反映人工智能数据中心的建设。在头两年确保了200兆瓦初始产能的合作伙伴后，收入可预见性正在提升，同时目标运营利润率在规模扩大时达到20%。 我们的AI工厂模型基于计算能力和每吉瓦的收入进行构建，与全球同行（1吉瓦约为20万亿韩元）进行基准对比，并假设每季度增加和利用。在成本方面，我们基于增量AI服务器安装进行资本支出建模，采用五年折旧计划，并按季度计算折旧，与中国的云计算同行如阿里巴巴等保持一致。 我们预计到2031-2032年将实现20%的长期利润率，这相当于在不考虑GPU折旧的情况下，约30%的云计算EBITDA利润率增量。随着规模在2031-2032年期间的增长，人工智能工厂的收益贡献预计将显著加速。 Naver转向资本密集型的B2B模式可能会影响运营利润率。尽管对营收增长的预期强劲，但考虑到从高利润率的数字广告业务向具有更高折旧成本的云业务转型，我们调整了较弱的利润预期。 韩国互联网与Naver：感谢Jensen；Naver PT至33万 Naver正在迅速扩大其人工智能数据中心的建设，旨在到2027年底达到100兆瓦，并在5到6年内扩展到1吉瓦。 展览3：结合管理层关于到2031-2032年实现20万亿韩元收入增长的指导，我们将2027-2029年的收入预测上调8-38%，以反映人工智能数据中心的建设。 附录 - 财务预测 来源：彭博社，伯恩斯坦估计和分析。 披露附录 I. 必须披露 在本次披露中，“Bernstein”或“公司”一词所指实体包括以下：Bernstein Institutional Services LLC（自2024年4月1日起）、Sanford C. Bernstein & Co., LLC（2024年4月1日之前）、Bernstein Autonomous LLP、BSG France S.A.（自2024年4月1日起）、Sanford C.Bernstein (Hong Kong) Limited 盛博香港有限公司、Sanford C. Bernstein (Canada) Limited、Sanford C. Bernstein (India) Private Limited（印度证交所注册号INH000006378）、Sanford C. Bernstein (Singapore) Private Limited、Sanford C. Bernstein Japan KK（サンフォード・C・バーンスタイン株式会社）以及受雇于Société Générale Africa Technologies & Services、根据Bernstein与Société Générale之间签订的全球服务协议进行Bernstein研究分析的分析师。 贝恩斯坦是法国兴业银行（SG）和AllianceBernstein, L.P.（AB）合资企业的一部分。除非特别说明，本披露文件中提到的贝恩斯坦的“关联方”涉及SG、AB及其各自的关联方。 估值方法 纳维公司 我们根据DCF估值方法，将Naver的股价目标定为330,000韩元，这意味着2027年第二季度至2028年第一季度的一年期市盈率为20倍。（DCF假设：加权平均资本成本（WACC）=12%，终期增长率：2%；无风险收益率（Rf）=3.6%，市场风险溢价（Rm - Rf）=17%，贝塔系数=0.5）。 风险 纳维公司 下行风险：预期之外的电子商务GMV增长放缓；搜索领域用户参与度下降速度快于预期；对非核心业务的额外投资；政府对与Duna 评分定义、基准和分布 股票评级定义 伯恩斯坦品牌 The Bernstein brand assesses stocks by considering forecasts of their relative performance over the next 12 months, in comparisonto the S&P 500 for U.S. and Canadian exchanges, to the Bloomberg Europe Developed Markets Large and Mid Cap Price Return Index EUR (EDME) for stocks listed on European exchanges and emerging markets exchanges outside the Asia-Pacific region, to theBloomberg Japan Large and Mid Cap Price Return Index USD (JPL) for stocks listed on Japanese exchanges, and to the Bloomberg Asia ex-Japan Large and Mid Cap Price Return Index (ASIAX) for stocks listed on Asian (ex-Japan) exchanges -unless specifiedotherwise. The Bernstein brand has three categories of ratings: •超越：该股的表现将超过市场指数15个百分点以上 •表现不佳：股票的表现将低于市场指数超过15个百分点•市场表现：股票的表现将与市场指数相符，波动范围在±15个基点以内。 覆盖暂停：Bernstein研究品牌下的公司覆盖已暂停。评级和目标价格临时暂停，不再有效，因此不应依赖。 未评级：在目前无法准确评估股票价值或准确预测公司业绩时分配的评级。覆盖分析师可以继续发布关于该公司的研究报告，以向投资者更新事件和发展情况。 伯恩斯坦品牌股票评级基于12个月的时间跨度。 自主品牌 - 普通股 自主动牌将普通股评级如下所示。作为基准，我们采用彭博欧洲500银行及金融服务指数（BEBANKS）和彭博欧洲开发市场金融大型和中等市值价格回报指数（EDMFI），用于发达欧洲银行和支付；彭博欧洲500保险指数（BEINSUR）用于欧洲保险公司；标普500和标普金融指数，用于美国银行和支付业务；S5LIFE，用于美国保险；标普保险精选行业指数（SPSIINS），用于美国非人寿保险公司；彭博新兴市场金融大型、中型和小市值价格回报指数（EMLSF），用于新兴市场银行、保险公司和支付业务。评级相对于行业（而非市场）而言。 自 主 品牌 有三种普通股评级类别： •OP：股票的表现将超过相关指数10个百分点以上•中（N）：股价表现将与市场指数保持一致，误差在±10个基点以内•表现不佳（UP）：股票的表现将低于相关指数超过10个百分点 覆盖暂停：自主研究品牌下的公司覆盖已暂停。评级和目标价格暂时暂停，不再有效，因此不应依赖。 未评级：在目前无法准确评估股票价值或准确预测公司业绩时分配的评级。覆盖分析师可以继续发布关于该公司的研究报告，以向投资者更新事件和发展情况。 那些标记为“功能”（例如，功能超越FOP，功能未超越FUP）的是我们的核心观点。 未涵盖（NC）表示未在覆盖范围内的公司。 自营商普通股评级基于12个月的时间框架。 自主品牌 - 优先股 The Autonomous brand has three categories of preferred stock ratings: •(OP)：预计在未来六个月内，该优先工具的总回报率将优于其他在类似行业或评级类别中运营的发行人的优先证券。 •中性（N）：预计在接下来的六个月内，该优先工具的总回报将与其他在类似行业或评级类别运营的发行人的优先证券的表现相一致。 表现不佳（UP）：预计在未来六个月内，该优先工具的总回报将低于其他在类似行业或评级类别运营的发行人的优先证券。 自主优先股评级基于6个月的时间范围。 自主信用研究 在本报告包含根据《市场滥用监管条例》第3(1)(35)条定义的信用工具投资建议时，以下信息提供是为了遵守其披露要求。 报告可能还包括对其他自治或伯恩斯坦分析师就本报告所提及发行人（们）的股票证券所发表的已发表意见的引用。请注意，本报告作