“再通胀”延续，但通胀交易结束

2026年06月10日 证券研究报告/固收事件点评报告 报告摘要 分析师：吕品执业证书编号：S0740525060003Email：lvpin@zts.com.cn分析师：游勇执业证书编号：S0740524070004Email：youyong@zts.com.cn 6月10日，国家统计局发布5月通胀数据。5月CPI和PPI同比分别为1.2%和3.9%，增速分别持平上月和较上月+1.1pct。CPI低于WIND统计的市场一致预期值1.37%，PPI则高于预期值3.53%。CPI和PPI环比则分别为-0.1%和0.5%。 数据公布之后，债券短暂定价，利率先下后上。10Y利率一度下行0.4BP至1.73%；但随后受权益等其他因素扰动，利率上行至1.738左右。 相关报告 CPI环比季节性走弱，但强于往年同期，“输入型通胀”影响加剧。 1、《信用债类ETF规模大幅增长》2026-06-08 2、 《 债 券 类ETF获 资 金 抢 筹 》2026-05-263、 《 地 方 债 类ETF表 现 亮 眼 》2026-05-18 5月CPI环比季节性走弱，同比增速持平上月。5月CPI环比增速从上月的0.3%降至-0.1%。虽然是今年以来的首次转负，但绝对增速仍然高于2019年以来同期平均值的-0.24%。 同比来看，CPI中食品与服务价格均较上月转弱，消费品价格连续第四个月加速上升。5月核心CPI同比1.1%，较上月-0.1pct；食品、非食品、消费品与服务价格同比分别为-1.7%、1.9%、1.6%和0.8%，分别较上月-0.1pct、+0.1pct、+0.2pct和-0.1pct。 更进一步地从“八分法”观察，“输入型通胀”的影响加剧。交通通信价格同比增长5.4%，增速较上月+0.8pct；生活用品及服务价格同比增长1.8%，增速较上月+0.4pct。除此之外，其他分项价格同比较上月持平或下降。 PPI环比增长显著放缓，基数效应影响下同比增速加速至3.9%。 5月PPI环比为0.5%，增速较上月下降1.2pct，是去年10月以来单月增速首次放缓。但从同比来看，5月PPI同比增长3.9%，增速较上月加速1.2pct。 美伊战争拉长之后，上游生产资料价格增速放缓，环比从上月的1.2%降至0.7%。生产资料方面，5月价格止跌零，环比增速反而较上月+0.1pct。 从绝对增速来看，上游价格环比强于下游，生产资料中，采掘业>原材料行业>加工行业，增速分别为1.5%、0.9%和0.5%。 但从边际变化来看，上游增速的放缓较下游更明显。采掘、原材料和加工行业环比增速分别较上月-4.2pct、-4.0pct和+0.1pct。 生活资料价格整体缺乏弹性。其中，食品类出厂价格环比降幅收窄，衣着类出厂价格环比由负转正，增速分别为-0.1%和0.1%，分别较上月+0.3pct和+0.2pct。一般消费品和耐用消费品价格环比均为0.1%，并与上月持平。 尽管PPI环比已经出现降温迹象，但同比增速反而较上月提升，主要归因于去年偏低的基数。5月生产资料、生活资料价格同比分别为5.2%和-0.8%，分别较上月+1.4pct和+0.2pct。 行业结构方面，根据国家统计局，“一是产业结构优化升级带动部分行业价格上行。……二是季节性需求增加带动部分行业价格上涨。……三是国际原油价格波动传导影响国内相关行业价格由涨转降或涨幅回落。” 总之，5月PPI通胀仍在加速，但主要归因于去年低基数，而环比看，CPI与PPI都有降温迹象。 结构方面，上下游的“劈叉”依旧，“输入型通胀”对下游的影响没有太大的变化。但是定价走在现实之前，随着美伊战争趋于缓和，虽然数据上“再通胀”还在延续，但通胀定价已经结束。 我们认为商品“主跌浪”即将到来（《多因子再召债牛，除了流动性》），通胀预期下行意味着利率还有一定空间。 交易上，我们提示： 市场短期过度关注资金面等灵活变量，忽视了“基本面”的变化。在信贷偏弱的前提下，资金充裕难以逆转。近期公布的出口和通胀数据进一步支持债牛结构。除此之外，其他资产的高波反衬了债券在资产比价角度的价值。至少在二季度，债市看不到明显利空。 与其关注短期扰动，不如逢低布局迎接债牛。隔夜利率的政策信号将会慢慢被市场接受，去年以来机构逃离超长端的情况也将逆转。 DR001还将回到1.2%，对应10Y利率预计下到1.6%的位置，30-10Y的利差还有压缩空间，全年可能能到2.0%。 风险提示：经济增长超预期，央行超预期收紧货币政策，海外地缘变化超预期。 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所；注：4月两个异常高点分别为石油加工和石油天然气开采。 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司事先未经本公司书面授权行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。