宏观经济报告：无信贷式复苏

无信贷式复苏

2021年以来，国内信贷增速中枢下台阶，中长期贷款增速从2020年末的17.2%下行至2026年4月的4.9%，创近年来新低。信贷增速趋势向下并非简单归因于经济形势变化，而是国内经济新旧转型带来的融资需求和融资结构的变化。

关键事实：

1. 直接融资占比提升： 新经济对信贷的需求明显低于房地产。通信和计算机行业资产负债率均在50%以下，而房地产则在70%以上。2019年之前，制造业每年新增贷款仅5000亿左右，2020年之后升至2万亿左右。信息传输、计算机和软件业的年均新增信贷不足3000亿。信贷占社融比重从2021年的77.3%回落至2026年1-4月的55.7%，直接融资占比则从21.4%上行至39.8%。

2. AI行业体量可能超过房地产： 基于投入产出表数据，广义AI行业增加值占GDP比重从2020年的5.3%上行至2023年的6.6%，广义房地产业增加值占比则从12.5%下滑至11.5%。2023年1单位的AI行业增加值能拉动0.9个单位其他行业增加值，广义房地产只能拉动0.4个单位。推算显示，2025年广义AI行业占GDP的比重或上行至14.9%，超过广义房地产业的比重12.7%。

3. “无信贷式复苏”： 居民部门加杠杆意愿回落，2020-2021年居民每年新增贷款在8万亿左右，但2025年降至4417亿元，2026年1-4月甚至转负至-4902亿元，居民部门杠杆率回落至59%。2026年房地产金三银四行情表现不弱，但居民新增贷款-4902亿元，新增住房贷款-2900亿元，反映居民在提前还贷并提高首付比重。2023年以来居民服务消费维持高位，但未能拉动居民贷款需求持续改善。

研究结论：

经济新旧切换导致信贷数据对经济指引意义回落。新经济体量或已超过旧经济，负债更低、融资渠道更广的新经济的崛起弱化了金融周期与经济周期的关系。经济或有望经历“无信贷式复苏”。后续可以关注金融周期变化对银行间流动性格局和货币政策框架的影响。

风险提示

1. AI投资后续不确定性增强，关注AI投资变动以及对经济、行业价格的影响。
2. 地缘政治冲突对价格的影响或超预期，关注后续地缘政治冲突的变化和对经济的超预期影响。
3. 对房地产和AI产业的估算主要基于投入产出表，或存在一定的误差。