津巴布韦战略矿产事件点评：津巴布韦锂矿干股博弈：以税换股或为中性解

津巴布韦锂矿干股博弈：以税换股或为中性解 ——津巴布韦战略矿产事件点评 事件描述 津巴布韦矿业与采矿发展部于2026年5月22日发布新的矿产分类体系，将锂、镍、钴等14种矿产列为“关键矿产”，要求政府通过特殊目的载体（SPV）行使强制最低持股权。 分析师白紫薇登记编码：S0950525040001：15764324101：baizw@wkzq.com.cn 事件点评 资源民族主义浪潮延续，津巴布韦干股诉求在预期之中。全球范围内，马里、刚果（金）、莫桑比克等非洲国家已通过立法形式将政府干股比例写入矿业法。津巴布韦本次声明既是其目前迫切渴望分享锂价上涨收益的加码手段，又是其历史矿业政策从“绝对管控→全面开放→试探博弈”演变的自然延续。 本次诉求仍停留在行政命令层级，预计未来谈判周期可能较长。本次《矿物分类与宣言》仅为行政命令层级，尚未上升至立法层面，具体持股比例、适用范围等关键细节仍待敲定，可能会伴随《2025矿业与矿物法案》共同落地，而该法案目前仍停留在第二读阶段，距离落地仍需要较长时间。另一方面，津巴布韦核心诉求为经济收益且津巴布韦不具备成熟的冶炼技术，这是中资矿企博弈的两大核心王牌。双方利益诉求明确且态度强硬的情况下，预计后续谈判时间较长。 资料来源：Wind，聚源 ➢《镁电驱技术迭代突破产业消费规模扩容— —新 能 源 汽 车 新 材 料 研 究 之 九 》(2026/5/26)➢《未来材料巡礼之深海采矿新材料1：产业价值底座与产业进程》(2026/5/26)➢《周期反转，盈利修复——A股锂矿行业2025年报及2026年Q1财报梳理分析》(2026/5/21)➢《中国铜企贡献2026年全球主要增量——中国10家年报全扫描》(2026/5/18)➢《矿业巨头启示录系列之六：百年拓疆，力拓的全球资源版图构建之路》(2026/5/13)➢《有色月跟踪：地缘政治冲突下，有色金属行情何去何从》(2026/4/30)➢《航天新材料系列报告之二：如何降低火箭的制造成本？》(2026/4/20)➢《2026年海外铜企产量预期同比持平——海外16家年报全扫描》(2026/4/20)➢《USGS 2025年数据洞察：关注战略矿产，掌握资源主导权》(2026/4/15)➢《2025铜 矿 并 购 趋 势 变 化 及 展 望 》(2026/3/26) 中性预期下，津政府或将以税收优惠换取干股收益。悲观预期下，若津巴布韦对于新矿山、老矿山均采用强硬政策，例如持有“高比例的干股+显著低于公允价值的现金股权”，则津政府或将面临国际仲裁纠纷与现有项目投资停滞，同时带来信任危机，影响后续当地镍、钴、石墨等关键矿产的招商。乐观预期下，若津巴布韦仅针对未来新项目实行干股政策，则无法满足政府希望当下分享锂价上涨利益的诉求。因此我们认为本次干股政策可能会以中性预期即“合理比例干股+公允价格购买部分股权”，同时提供一定税收减免，对老矿山给予更多宽松政策收尾。 津巴布韦锂精矿是全球锂供给的重要一极，相关企业的合法权益值得关注。四家中资上市企业合计锂精矿产能177万吨，预计2026年占全球锂资源供给约9.4%。假设津巴布韦政府要求5%的干股，则所得税税率要由25%降低至20%，中资企业净利润才能不受影响；假设津巴布韦政府要求10%的干股，则所得税税率要由25%降低至15%，中资企业净利润才能不受影响；假设津巴布韦政府要求15%以上的干股，则即便所得税税率降低至15%这样的全球较低水平，中资企业的净利润也将受到不同程度的侵蚀。 后续仍需继续关注津巴布韦矿业法案立法进展及干股谈判细节落地节奏。 风险提示：1.津巴布韦矿业政策超预期收紧风险；2.干股谈判结果不及预期风险；3.锂价大幅波动风险；4.海外矿山运营与汇率风险。 津巴布韦再次加码锂矿出口政策 津巴布韦将锂、镍、钴等14种矿产列为关键矿产。津巴布韦矿业与采矿发展部于2026年5月22日宣布新的矿产分类体系：将锂、镍、钴、石墨、铜、稀土、铬、铂族金属、锰、锑、铀、钌、钨、铌等14种矿产列为“关键矿产（Critical Minerals）”，将冶金煤列为“特殊关键矿产（Special Critical Minerals）”，将石灰石、钾盐、磷、铁矿石、黄铁矿、油气、煤、金、钻石列为“战略矿产（Strategic Minerals）”。 针对关键矿产：1）政府将通过指定的特殊目的载体（SPV）在开采中行使强制最低持股权；2）任何人不能以原矿形式或未加工的形式出口关键矿产，除非已经获得矿业部长的过渡性授权；3）出口的关键矿产需要满足政府规定的选矿水平；4）关键矿物的采矿权申请必须获得矿业部长的批准。 资源民族主义浪潮下，津巴布韦本次声明在预期之中 全球范围来看，目前已经多个国家选择通过国家持有干股的方式分享矿山利益。马里2023年新《矿业法》将政府持股比例由2019年的20%提高至30%，其中包含10%的免费干股和20%的投产后两年内可收购股份，叠加5%的本地私营股，马里在矿山项目的总权益可以达到35%。刚果（金）2018年《矿业法典》针对所有矿产，要求矿业公司在申请、转让开采权时，必须向刚果金政府无偿转让10%干股，且每次续期必须再额外转让5%的股份，同时要求刚果（金）国民至少持有10%的股份，即刚果金对于矿产的本地化持股要求为20%以上。此外莫桑比克、坦桑尼亚等国家均通过立法形式，将干股比例及后续股权分配政策明确的写入了矿业法中。 津巴布韦本次矿山持股声明，既是其目前迫切渴望分享锂价上涨收益的加码手段，又是其历史矿业政策的延续。在津巴布韦历史上，曾经有10年时间政府对于矿山是绝对掌控阶段：1）2008~2018年间，强制转让51%股权阶段：总统穆加贝执政时期，《本土化和经济赋权法》要求在津所有企业必须实现津本土人控股51%以上，外资企业必须将51%的股权转让给津巴国民或者政府实体，矿山公司面临“关停or转让”的两难选择； 2）2018-2024年间，100%开放阶段：2018年总统姆南加古瓦上台，除铂金、钻石两个矿石品种要求国家至少持有51%股权，其余矿山品种均可以保证外资100%投资。后续2021年，所有矿种的强制持股要求全面废除； 3）2024年至今，试探博弈阶段：2024年12月份，津巴布韦矿业部秘书Pfungwa Kunaka在采访中称，计划在新矿业项目中获得26%的持股权（15%的干股+11%期权），老项目则以协商收购的方式获得相近股份。 我们认为本次矿业部的战略矿产声明则是在当初Pfungwa Kunaka设想上的再一次明确——明确了具体矿种，但未明确具体的持股比例及所涉及的项目等细节。 津巴布韦干股诉求的具体细节有待敲定，谈判时间可能较长 津巴布韦本次诉求仍有大量细节待敲定，且目前停留在行政命令层级，未上升至立法层面。津巴布韦本次《矿物分类与宣言》仅表达了干股诉求针对的具体矿种，并未明确表达此项诉求是仅针对新项目还是针对新老项目，也未明确表达政府期待的持股比例与股权获得方式，待敲定细节较多。另外《矿物分类与宣言》为行政命令，并非法律，反观非洲其他国家的干股政策，大部分均写入了矿业法当中，因此我们认为本次干股诉求的强制性可能再升一级， 预计将在《2025矿业与矿物法案》中有所体现。 《2025矿业与矿物法案》距离正式颁布仍有一定的时间。津巴布韦《2025年矿业与矿物法案（草案）》于2025年6月正式登报，2025下半年已经完成第一读与议会法律委员会审查，目前正在进行第二读中的报告修订阶段，未来经过第三读、参议院通过、总统签署等多个环节方可正式发布生效。由于津巴布韦矿业法案涉及多个利益相关方，内容复杂争议多，且具体进度受到议会会期安排等不可控因素影响。考虑到本次新矿业法仍有关键问题和关键环节待解决，因此我们预计法案距离正式生效仍需要较长的时间。 图表1：津巴布韦立法程序 《2025矿业与矿物法案》目前阶段 资料来源：《2025矿业与矿物法案（草案）》,《议会动态——法案观察》，华友钴业，五矿证券研究所 津巴布韦核心诉求为经济收益且津巴布韦不具备成熟的冶炼技术是中资矿企博弈的两大核心王牌。从津巴布韦要求本次深加工、提前禁止精矿出口与提高锂精矿税率来看，津巴布韦的核心诉求仍是地方的经济利益。在最坏的预期下，若谈判破裂，津巴政府可选择收回矿权，但由于津巴本土无锂精矿与锂盐的冶炼技术，因此收回矿权也无法开采获利，所以我们认为本次谈判双方均不会让谈判破裂，但会不断试探彼此可接受的底线，故而我们认为本件事情谈判可能持续时间较长。 中性预期下，津巴政府或将通过给予一定的税收优惠换取干股收益 结合各国家的干股政策，我们认为未来津巴布韦政府就干股政策可能有以下3种谈判结果： 1）悲观情况下，津巴政府对于新矿山与老矿山一视同仁，要求“高比例干股+极低价格购买一定比例股权”，同时不提供任何税收减免等优惠； 2）中性预期下，津巴政府要求“合适比例干股+公允价格购买一定比例股权”，提供一定的税收减免，同时针对老矿山给予更多宽松政策；3）乐观预期下，津巴政府本次干股诉求只针对新矿山，老矿山不受影响。 1.政府可能以什么样的价格收购矿山股权？ 针对国家现金购买干股的情况，可以参考马里与上市企业G公司就Goulamina矿山达成的协议。 Goulamina矿山位于马里，2022年G公司与LEO各持股50%共同开发Goulamina项目，2023年9月G公司对项目增资1.38亿美元，持股比例增加至55%；2024年1月，G公司以6500万美元收购项目公司5%股权，持股比例增加至60%；2024年5月，G公司以3.43亿美元收购项目公司40%股权，实现100%全资持股。 马里《2023年矿业法》规定，马里政府有权持有项目公司LMSA的10%~35%股权。依据马里2023年《矿业法典》第78条、第80条、第82条的规定，马里国家免费享有开采公司至少10%的股份，马里政府或马里政府指定实体有权以现金形式额外购入25%的股份，简称现金形式股份。根据该法第80条，现金形式股份的收购价等于国家选择的百分比乘以由勘查公司在决定开采相关矿床之前所承担的矿床勘查作业和可行性研究的全部费用，同时在投资周期内按照西非国家中央银行（BCEAO）利率上浮2%计算利息。 马里政府以3200万美元收购Goulamina矿山25%的股权。按照马里矿业法上述规定计算，马里政府有偿收购LMSA25%的股份收购价格将仅为650万美元。本着互谅互让，遵循法律精神的原则，马里政府同意将一部分已发生的项目建设支出纳入股权转让价格的计算，最终决定为——2024年12月，G公司免费转让LMSA 10%干股给马里政府，同时马里政府以3200万美元的交易价格向G公司收购LMSA 25%的股权。 资料来源：上市公司公告,五矿证券研究所 与收购价格和投资支出相比，3200万美元的收购对价相对较低。综合计算，G公司2021~2024年共花费6.76亿美元获得Goulamina矿山100%股权，假设以此价格为标准，则Goulamina矿山25%的股权价值为1.69亿美元，是3200美元的5.27倍。假设以G公司最近的2024年的两笔交易为参考标准，则Goulamina矿山25%的股权价值为2.27亿美元，是3200美元的7.08倍。若考虑收购后矿山的项目建设支出，则矿山价值更高。 2.津巴布韦政府对哪些税收可能会给予减免优惠？ 目前津巴布韦对于出口锂精矿征收20%的综合税率。除25%的企业所得税外，津巴布韦目前主要针对锂精矿征收出口增值税、总价值费用、特许权使用费3项费用，共计约20%的税率。其中出口增值税参考硫酸锂公允价值征收、特许权使用费也要参考锂盐价格计算。由于该税将锂盐加工环节利润考虑进来，因此名义的20%的综合税率操作过程当中往往高于实际销售额的20%。 7%的特许权使用费用存在一定的谈判空间，其他税率由于为2026新规，可能谈判空间较小。考虑到《津巴布韦2025年第7号财政法案》2025年