聚焦主业、加减改革见效，盈利拐点已现

公司25FY实现收入63.4亿元，同比-9.6%；归母净利为-2.26亿元；扣非归母净利为-2.45亿元。剔除法国HCo2025年计提商誉减值影响金额4.97亿元后，公司归母净利润为2.71亿元，同比+395%；扣非归母净利润为2.52亿元，同比+744%。25Q4营收14.7亿元，同比-9.0%；归母净利润-4.62亿元，同比亏损扩大。 26Q1实现收入17.21亿元，同比+4.5%；归母净利润1.0亿元，同比+14.3%；剔除投资收益8363万元后，公司的归母净利润约0.17亿元，相比于25Q1同期同口径的亏损0.04亿元，已实现扭亏为盈。 股东回报方面，25年度因净利为负不分红，后续拟进行26年中期分红，预计金额不超过26H1归母净利的30%。 分析判断: ►线上销售渠道持续拓展，乳品消费复苏明确 分产品，25FY/26Q1公司液态奶分别实现收入39.11/9.60亿元，同比-11.3%/-6.2%；固态奶分别实现收入9.39/2.66亿 元 ， 同 比-2.6%/+24.9%； 冰 淇 淋 及 其 他 业 务 分 别 实 现 收 入12.43/4.26亿 元 ， 同 比-17.1%/+18.3%。固态奶、冰淇淋26Q1显著回暖，乳制品消费复苏态势明确。 分渠道，25FY/26Q1公司直营分别实现收入24.09/6.22亿元，同比+7.4%/+4.7%；经销商分别实现收入29.27/8.36亿元，同比-23.8%/+5.4%；其他渠道分别实现收入7.56/1.94亿元，同比-4.3%/-7.5%。25年经销渠道下降主因报告期内优化结构、淘汰低效业务，26年一季度持续向好。公司持续拓展线上渠道， 直播电商、社区团购等新兴业态快速发展，为乳制品行业带来了新的增长引擎。 分区域，京内25FY/26Q1收入分别为29.52/8.15亿元，同比-14.1%/+4.6%；京外25FY/26Q1收入分别为31.39/8.37亿元，同比-8.7%/+2.3%，“北京全域深耕+全国重点突破”渠道格局初见成效。 ►降本增效成果显著，主业盈利能力修复 毛利端，25FY/26Q1公司毛利率分别为22.1%/23.1%，同比-0.8/-1.3pct，25年毛利率下滑主因是淘汰低效业务，高毛利产品占比下滑，26Q1环比修复，同比下滑主因成本红利减少及同期高基数。 费用端，25FY/26Q1公司费用率分别为22.4%/22.1%，同比-1.6/-1.7pct，主因公司实施精准营销、减少营销投入以及外币银行借款利率同比降低分别使得销售费用和财务费用大幅下降。其中25FY销售/管理/研发/财务费用率分别为15.1%/4.6%/1.7%/1.0%，同比-2.1/+0.8/-0.02/-0.2pct；26Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为16.6%/3.6%/1.0%/0.9%，同比-1.3/-0.5/+0.3/-0.1pct，费用率下降主因总部精简、低效业务收缩 带来规模效应释放。 利润端，25FY/26Q1公司归母净利率分别为-3.6%/5.8%，同比-4.3/+0.5pct；25FY/26Q1公司扣非归母净利润率分别为-3.9%/5.5%，同比-4.3/+0.2pct，25年亏损主因法国HCo商誉减值4.97亿元，剔除HCo减值影响后，25年主营业务归母净利率为4.3%；同时，26年开始盈利由负转正，主业盈利能力显著修复。 战略聚焦，深化改革，目标明确 ► 公司作为北京乳品绝对龙头。据凯度数据显示，截至25年末，公司液奶在北京市场份额稳居第一；低温鲜奶亦在北京市场份额稳居第一，市占率超50%且连续五年稳居首位。25年新管理层上任后，以“减 法换加法”战略改革，聚焦主业成效显著。据经济观察网显示，组织端，精简总部编制、收缩外埠低效业务，25年销售费用同比下降超20%。产品端，退市低毛利SKU，通过建立“销量-毛利-战略契合度”三维评估模型，系 统筛选优化产品矩阵，打造“三元北京鲜牛奶”等战略大单品，低温品类同比增超30%。生态协同层面，公司与京东达成深度战略合作共识并正式签署26年战略合作协议。渠道端，深耕北京学生奶市场，拓展定制代工业务，B端合作持续深化；同时，发力即时零售赛道，实现“30分钟新鲜直达”的履约体验升级。 公司坚持“有利润的收入、有现金流的利润”，25年剥离非主业资产、清理低效参股投资，在剔 除商誉减值后归母净利润同比大增。26Q1延续向好态势，营利同比双增。据年报显示，26年公司目标是营收不低于73亿元、利润总额目标不低于2.8亿元，测算下收入增速约15%。我们认为，伴随改革红利持续释放、大单品势能兑现，公司盈利有望稳步抬升。 投资建议 26年公司将持续深化“聚焦北京、深耕低温”核心战略，通过产品创新与品质升级巩固区域市场引 领地位，并拓展健康食品赛道增长空间。参考公司最新财务报告，我们预测26-27年营收由65.1/68.2亿元上调至73.2/82.1亿元，新增28年营收预测为90.0亿元；26-27年归母净利由2.2/2.5亿元上调至2.9/3.6亿元，新增28年归母净利预测为4.3亿元；26-27年EPS由0.15/0.16元上调至0.19/0.24元，新增28年EPS预测为0.29元。对应2026年5月28日收盘价4.88元/股，PE分别为25/20/17倍，维持“增持”评级。 风险提示 消费复苏不及预期、原奶价格变动超预期、食品安全问题 资料来源：Wind，华西证券研究所[Table_Author]分析师：寇星分析师：李嘉瑞邮箱：kouxing@hx168.com.cn邮箱：lijr1@hx168.com.cnSAC NO：S1120520040004SACNO：S1120525120001联系电话：联系电话： 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。