2026展望：总量收缩持续，价格磨底深化

22026展望：总量收缩持续，价格磨底深化 销售展望：总量再收缩，价格再探底.在2025年宽松政策小步出台、整体力度弱于预期的背景下，购房需求进一步萎缩，我们预估2025全年一二手住宅销售额较去年的同比下降6%至14.78万亿元，其中新房（新建商品住宅）销售额同比降11%至7.53万亿元（销售面积-9%/销售均价-3%），二手房销售额同比持平至7.25万亿元（销售面积+15% /销售均价-13%）。预计2026年全年一二手住宅综合销售额将继续下跌8%至13.55万亿元，其中新房销售额降幅收窄至-6%达7.09万亿元（销售面积-5% /销售均价-1%）基于重点开发商拿地强度增加等事实及宽松政策于一季度适量出台、收储工作持续推进等假设（图23）；预估二手房销售额转跌，降11%至6.46万亿元（销售面积+5%/销售均价-15%）主要受价格拖累，我们预测二手房价格再下台阶主要源于一线城市次新房供应放量、银行批量处置涉房资产等供给端压力，将对市场价格形成显著压制。 中国房地产行业 张苗(852) 3761 8910zhangmiao@cmbi.com.hk 投资主线一：存量市场生态的构建者与服务商的价值重估.在行业需求总量下行、模式转换的背景下，存量市场主导地位将进一步强化，我们认为2026年板块内投资主题主要为：1）存量市场服务商的价值重估；随着存量市场的主导地位的深化，物业管理对资产价格的重要作用将进一步凸显，其价值也将不断重估。且其收费面积永续、现金流稳定等特性在逆周期中防御价值凸显。建议关注华润万象生活(1209 HK)、绿城服务(2869 HK)、保利物业(6049 HK)、滨江服务(3316 HK)等。2）存量市场交易生态构建者；行业换手率提升带来的交易规模支撑及存量房全生命周期延伸机会，包括装修、租赁。在行业集中度持续提升背景下，龙头企业份额收割效应进一步凸显，建议关注贝壳（BEKE US）。. 投资主线二：开发运营并重及资源储备优质企业。我们认为重资产领域应聚焦抗风险能力与弹性优势。1）开发运营并重企业：商业资产运营能力较强的标的在房地产开发业务持续缩量的行业背景下具备显著的抗周期韧性，防御性层面：零售商业资产具备刚性消费属性支撑，运营收入受行业周期波动影响相对有限；弹性层面：若后续宏观经济企稳回暖，零售业务将较开发业务率先受益于消费复苏；融资优势：在当前融资环境收紧背景下，优质零售资产因现金流稳定、抵押价值明确，更易获得金融机构增量融资支持，资金面优势进一步凸显。2）开发业务关注“拿地强度合理+拿地质量优异”标的（图3）。 重要图表 资料来源：万得，招银国际环球市场 资料来源：公司资料，克尔瑞，招银国际环球市场 投资主线：关注存量市场玩家的价值重估 在行业总量下行、模式转换的背景下，存量市场主导地位将进一步强化，我们认为2026年板块内投资应寻找在存量运营、服务领域具备绝对能力的企业；同时重资产领域，在开发业务持续缩量背景下，开发运营并重及具有优质资源储备的企业将更有机会跑赢大市。综上，投资主线如下： 主线一：存量市场生态的构建者与服务商的价值重估 1)物业管理服务商 物业管理的商业本质在于对可收费面积的永续经营，其现金流稳定、派息较高的特性在逆周期中防御价值凸显。更重要的是，在存量发展时代，物业管理质量直接关乎居民居住体验和资产保值能力，是决定房企品牌口碑和未来销售（尤其是在改善性市场）的关键因素。因此，具备优秀服务品质、高效数智化运营和强大成本管控能力的物管公司，其价值将随存量时代深化而不断重估，是穿越周期的长期受益者，如华润万象生活(1209 HK)、绿城服务(2869 HK)、保利物业(6049 HK)、滨江服务(3316 HK)等。 2)交易平台龙头 2026年存量房成交量将继续超过新房销售面积，成为综合房产交易的主导力量。贝壳作为国内二手房交易绝对龙头，将长期受益于两大核心逻辑：一是行业换手率提升带来的交易规模支撑，二是存量房全生命周期服务延伸机会，包括装修、租赁等增值业务的落地。在行业集中度持续提升的背景下，龙头企业的份额收割效应将进一步凸显，抗周期能力显著优于行业平均水平。 主线二：重资产领域聚焦抗风险能力与优质资源储备 1)开发运营并重企业：商业资产的防御性与弹性优势 在房地产开发业务持续缩量的行业背景下，商业资产运营能力较强的标的具备显著的抗周期韧性，重点关注龙湖集团（960 HK）等企业；防御性层面：零售商业资产具备刚性消费属性支撑，运营收入受行业周期波动影响相对有限，在开发业务下行周期中不易出现业绩坍塌；弹性层面：若后续宏观经济企稳回暖，零售业务将较开发业务率先受益于消费复苏红利；融资优势：在当前融资环境收紧背景下，优质零售资产因现金流稳定、抵押价值明确，更易获得金融机构增量融资支持，资金面优势进一步凸显。 2)纯开发企业聚焦优质可售资源储备 开发业务缩量背景下，行业竞争逻辑从“规模扩张”转向“资源红利”，建议关注持续获得优质可售资源的标的，核心筛选标准为“拿地强度合理+拿地质量优异”。拿地强度合理：避免高杠杆拿地带来的流动性风险，保持稳健的土地储备节奏；拿地质量优异：聚焦核心城市核心地段，项目具备充足的盈利空间及去化保障。此类企业有望在市场调整期通过优质资产的销售实现份额提升，彰显穿越周期的能力。 销售展望：总量再收缩，价格再探底 在2025年宽松政策小步出台，整体力度弱于预期的背景下，购房需求进一步萎缩，我们预估2025全年一二手住宅销售额较去年同比下降6%至14.78万亿元，其中新房（新建商品住宅）销售额同比降11%至7.53万亿元（销售面积-9%/销售均价-3%），二手房销售额同比持平至7.25万亿元（销售面积+15%/销售均价-13%）。预计2026年全年一二手综合住宅销售额将继续下跌8%至13.55万亿元，其中新房销售额降幅收窄至-6%达7.09万亿元（销售面积-5%/销售均价-1%）基于重点开发商拿地强度增加等事实及宽松政策于一季度适量出台、收储工作持续推进等假设（图23）；预估二手房销售额转跌，降11%至6.46万亿元（销售面积+5%/销售均价-15%）主要受价格拖累，我们预测二手房价格再下台阶主要源于一线城市次新房供应放量、银行批量处置涉房资产等供给端压力，将对市场价格形成显著压制。 2025年复盘：政策落地弱于预期，需求持续承压 新房总量持续收缩根据国家统计局数据，2025年1-10月，全国商品房住宅销售金额累计6.07万亿 元，同比下降9.4%；商品房住宅销售面积累计6.03亿平方，同比下降7.0%，较2024跌幅（销售额-17.6%，销售面积-14.1%）均显著收窄，在经济复苏节奏较缓、居民收入增长预期较弱的背景下新房规模持续收缩。年内需求端政策持续出台，而其边际效果较去年的517/924等明显减弱。基于去年同期高基数影响，10月单月新建商品住宅销售额同比降26.1%，销售面积降20.8%，反映销售单价降约7%。 资料来源：统计局，招银国际环球市场 资料来源：统计局，招银国际环球市场 资料来源：统计局，招银国际环球市场 资料来源：统计局，招银国际环球市场 根据我们跟踪的高频数据（网签），截至2024年11月30日，30个主要城市的新房销售面积11月同比降20%，较10月的-27%有所收窄，环比增6%；年初至今（11M25）跌幅约11%。 能级分布现哑铃化趋势 随着我国人口数量见顶回落、城镇化进程逐步进入尾声，高能级城市由于其产业优势和经济韧性继续保持着人口净流入，进而维持了较好的房价预期。我们看到30大中城市中，一线城市商品房销售套数占比自2016年的16.8%逐步增加至2023年的25.3%，并在2024年持续攀升，至10M25达29.0%，二线城市、三线城市占比在2016-2023年期间持续缩减，至2024年发生了转变，三线城市在2024年出现份额的上升，占比从2023年的25%提高至10M25的26.4%，使整体销售结构呈现一、三线集中度提高，二线集中度降低的哑铃型结构。我们认为主要原因系三线城市价格泡沫原本较高线城市更少，经过大幅度调整后下跌空间有限、经济复苏节奏缓慢导致失业人员持续返乡等，该趋势可能在26年继续维持。 资料来源：万得，招银国际环球市场 二手房持续以价换量 2025年二手房市场延续了2024年的态势，表现持续优于新房市场。根据我们跟踪的高频数据，截至2024年11月30日，14城二手房年内成交面积在去年高基数的基础上仍保持5%的增幅，11月单月录得月环比+14%、同比持平。二手房交 易表现远好于新房市场主要系受益于以下几点原因：1）市场长期信心较弱，越来越多房东选择尽早套现离场导致供应量大幅增加；2）挂牌量增加带来竞卖压力导致二手房价格自然下跌使二手房较新房逐渐显现性价比；3）民营房企暴雷导致购房者对新房存在“烂尾担忧”，国央企销售承压、回款压力加大而持续推行降本增效导致购房者对房屋交付质量有较多不满，越来越多购房需求从新房市场被挤压至二手房市场；4）经济恢复缓慢带来的消费降级背景下，刚需购房者重视居住属性远大于投资属性，二手房较新房在配套设施等方面更具备优势；5）多地政策包中包含针对二手房市场的刺激措施，同时二手房交易较新房交易更为便捷高效，对普惠性政策反应也更为迅速。 房价：新房降幅收窄，二手房持续下探 1）新房价格较上年明显收窄，一二线接近企稳 根据国家统计局数据，2025年10月，70大中城市中有64个城市新建商品住宅价格环比下跌，自5月以来一直维持在50以上的高位。2025年1-10月，共63个城市新建商品住宅价格累计下跌，仅6个城市累计上涨，较2024的2个城市有所增加。70城新房价格10M25累计下跌2.4%，较2024年的-5.9%跌幅明显收窄，三线城市依然为主要拖累（累计下跌3.1%），一、二线城市年内分别累计下跌-1.1%、-1.8%，较2024年的-3.8%、-5.5%大幅收窄，几近企稳。 资料来源：统计局，招银国际环球市场 资料来源：统计局，招银国际环球市场 从城市表现来看，2025年1-10月，新建商品住宅价格累计表现最好的10个城市如下图所示，其中录得正增长的城市从去年同期的2个增加至4个。表现排在末尾的10个城市中跌幅在3-6%之间，跌幅较仅为去年同期的一半。 资料来源：统计局，招银国际环球市场 资料来源：统计局，招银国际环球市场 2）二手房价格持续下探 根据我们从冰山大数据获取的数据可观察到，二手房价格自2021年8月以来维持下行态势已4年有余，截至2025年11月30日，全国100城价格跌幅31%，目前尚未出现企稳信号。分年度来看，11M25的跌幅约为12.6%，与2024年全年跌幅12.5%相当。 资料来源：冰山大数据，招银国际环球市场 看年内表现，全国整体二手房价格相较新房价格下跌更为明显。根据国家统计局数据，2024年1-10月，共70个城市二手住宅价格累计下跌，与2023年相当。70城整体二手住宅价格年内累计下跌7.7%，较2023年全年累计的-4.2%继续扩大。 一线，二线、三线城市10M24累计跌幅-7.4%、-7.6%、-7.7%，均较2023年全年跌幅明显扩大。 资料来源：统计局，招银国际环球市场 资料来源：统计局，招银国际环球市场 从城市表现来看，2025年1-10月，二手住宅价格累计表现排名前10的城市如下图所示，西宁在70城中表现最好，仅下跌1.2%。徐州表现最差，跌幅8.4%。 资料来源：统计局，招银国际环球市场 资料来源：统计局，招银国际环球市场 2026年展望：总量再收缩，价格再探底 25年末高基数 如上文所述，24年11-12月有924政策包带来的高基数影响，25年政策效果边际递减，及整体政策力度弱于预期背景下，我们预计2025年全年一二手住宅销售额较去年同比下降6%至14.78万亿元，其中，新房销售额同比降11%至7.53万亿元，反映销