房地产行业报告：透视新德两国猜想我国长效机制：实为住房制度改革，并重在长效和稳定

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 行业深度研究报告 房地产 透视新德两国猜想我国长效机制： 实为住房制度改革，并重在长效和稳定 行业评级 推荐 评级变动 维持 近期我国房地产长效机制似乎渐行渐近，在其具体细则出台之前，我们可以从国外现有成熟模式来窥见一斑，在美国、日本、德国和新加坡等4个经济发展最有特点的国家中，新加坡和德国由于过去房地产市场控制平稳，因而其经验值得我国长效机制以之为借鉴。供应端，新加坡的公共性住宅（组屋）和德国的租赁性住房可以分别为我国共有产权房和租赁住房提供借鉴，推动我国逐步构建成普通住房、共有产权房、租赁住房等的多主体、多层次供应体系，而需求端，新加坡和德国在政策方面的有保有压，包括保（补贴、金融等）、压（税收、法律等）等多个环节都值得我国借鉴学习，实现抑制投资需求的同时更要保障自住需求。但鉴于我国住房结构性问题、房地产经济和土地财政依赖等特殊背景将约束打压政策的实施节奏和力度（如房地产税和租赁等）。不同于认为长效机制为打压机制的负面判断，我们认为长效机制应是：1）有保有压的住房配置机制；2）重在“长效”和“稳定”；3）因城施策、缓步推进。因而长效机制不必过多负面解读，反倒是它将推动行业趋于平稳，减少行业波动，强化我们小周期延长的逻辑。我们维持房地产小周期延长框架，并认为本轮供给端调控（预售证监管和土地调控）导致了资源正快速向龙头集聚，其中土地集中度大幅提升将预示后续销售集中度猛烈提升，维持看多地产龙头，维持板块推荐评级，维持推荐：1）龙头&蓝筹：万科A、保利地产、新城控股、招商蛇口、金地集团、蓝光发展；2）一二线资源：北京城建、华侨城A、北辰实业；3）REITS标的：嘉宝集团、金融街。 支撑评级的要点 1、新加坡模式：以组屋为主，“供给管控+限购限售+交易多征税”抑制投资 供应端，新加坡住宅市场以政府为供应主体，政府承担了开发商、金融支持和政策支持等多方面的角色，国有土地占比超80%的背景使政府低价供地，以确保政府组屋低价供应，形成了80%政府组屋+20%私人住宅的双轨制供应结构；需求端，政府通过有保（购屋津贴、中央公积金、低息贷款等三大资金支持）、有压（“限售+限购”打压政策及“低房产税率和高印花税率”税收政策）的保护自住、抑制投资，推动住房自有率高达91%，实现“居者有其屋，并过去40年组屋房价CAGR约7%，低于同期人均GDP涨幅的8%。 2、德国模式：以租赁为主，“供应充裕+法律保护+多重房地产税”抑制投资 供应端，德国政府依靠补贴体系和住房合作社制度等措施吸纳民间房源来保障社会住房供给，造就了市场成为住房供应主体的多元化供应结构，并且德国家庭小型化+人均居住面积较高导致了租赁大于自有的住房格局，目前德国住房市场由58%租赁住房+42%自有住房组成；需求端，政府通过有保（补贴、税收、贷款等优惠政策）、有压（不动产产权税、产权转让税、差价盈利税等高比例税收政策、租客保护和租金管制的租赁立法）的多重措施保护自住、抑制投资，并过去40年房价CAGR约2%，低于同期人均GDP涨幅的4%。 3、背景差异：我国住房结构性问题、房地产经济和土地财政依赖将是强约束 虽然我国可在供应端学习新加坡的组屋和德国的租赁房，在需求端学习有保（补贴、金融等）有压（税收、法律等）政策，但新加坡和德国有其特色背景：房地产经济依赖小、土地财政依赖小、国土面积小和人口少、城市化已完成等，而反观我国，由于我国住房结构性问题（2010年户均1.1套，总量不缺、结构性问题）、房地产经济依赖强（房地产及上下游对GDP占比及增长贡献率均约30%）、土地财政依赖强（土地出让金占地方本级财政收入约45%、土地抵押贷款余额达11万亿）等特殊背景将约束我国在借鉴中并不能照搬，尤其打压政策，而更应有所学而有所不学，短期不必过度负面解读。 4、我国猜想：长效机制应有保有压，重在长效和稳定，因城施策、缓步推进 不同于认为长效机制为打压机制，我们认为长效机制应是：1）有保有压的住房配置机制：我国将形成以商品房为主、租赁住房+共有产权房为辅的多主体、多层次住房供应体制，同时通过有保有压的调控机制实现“住有所居、住房不炒”的目标；2）重在“长效”和“稳定”：一方面，长效机制应是一个稳定机制，目的在于住有所居，而非打压房地产，另一方面在长效机制应是长效化机制，以此稳定市场预期，保障普通住房需求；3）因城施策、缓步推进：不同于新加坡和德国，由于目前我国的住房结构性问题、房地产经济强依赖、土地财政强依赖等特殊背景将约束我国长效机制或应因城施策、缓步推进。 5、风险提示：房地产市场下行风险。 证券分析师：袁豪 执业编号：S0360516120001 电话：021-20572598 邮箱：yuanhao@hcyjs.com 联系人：曹曼 电话：021-20572593 邮箱：caoman@hcyjs.com 联系人：鲁星泽 电话：021-20572575 邮箱：luxingze@hcyjs.com 公司名称及代码 评级 万科A 000002.SZ 强烈推荐 新城控股 601155.SH 强烈推荐 保利地产 600048.SH 强烈推荐 招商蛇口 001979.SH 强烈推荐 蓝光发展 600466.SH 强烈推荐 北辰实业 601588.SH 强烈推荐 华侨城A 000069.SZ 推荐 金地集团 600383.SH 推荐 北京城建 600266.SH 推荐 绿地控股 600606.SH 推荐 首开股份 600376.SH 推荐 荣盛发展 002146.SZ 推荐 中南建设 000961.SZ 推荐 华夏幸福 600340.SH 推荐 《房地产行业报告：房地产行业2017年3季报分析： 业绩靓丽、毛利改善，预收锁定率创新高》 2017-11-03 -11%-1%9%19%16/1117/0117/0317/0517/0717/092016-11-14～2017-11-07 沪深300 房地产 相关研究报告 行业表现对比图(近12个月) 推荐公司及评级 华创证券研究所 行业研究 房地产 2017年11月13日 13585121/30242/20171113 15:19 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目录 前言&投资建议 ......................................................................................................................................................... 11 1、新加坡模式：以组屋为主，“供给管控+限购限售+交易多征税”抑制投资 ................................................. 11 2、德国模式：以租赁为主，“供应充裕+法律保护+多重房地产税”抑制投资 ................................................. 11 3、背景差异：我国住房结构性问题、房地产经济和土地财政依赖将是强约束 ............................................ 11 4、我国猜想：长效机制应有保有压，重在长效和稳定，因城施策、缓步推进 ............................................ 11 5、投资建议：实为住房制度改革，并重在长效和稳定，维持推荐房地产龙头 ............................................ 12 一、新加坡模式：居者有其屋，8成组屋+2成私宅构成二元互补的房地产市场 ..................................................... 12 （一）国情简介：经济增长强劲、二三产业为主，人口持续净流入，土地80%国有 ...................................... 12 1、经济增长强劲、二三产业为主，人口持续处于净流入状态 ...................................................................... 12 2、新加坡土地80%国有、限制土地投资买卖，保证公共住房低成本供应 ................................................... 13 （二）供应端政策：推行政府作为住房主体、以组屋为主的住房供应制度，并覆盖80%人口 ........................ 14 1、推出“居者有其屋”计划，推行政府作为住房主体、以组屋为主的住房供应制度 ...................................... 14 2、新加坡建屋局主导组屋建设，融合了政府机构和开发商重角色 ............................................................... 16 3、除政府组屋之外，另有HUDC、EC、DBSS等改善型组屋产品、扩大保障人群 ................................... 18 4、组屋具有总量大、产品丰富、价格低等特色，有效保障各类住房需求 .................................................... 19 （三）需求端政策：三大资金支持+严厉投资需求打压，政策有保有压、保障正常住房需求 .......................... 20 1、支持政策：购屋津贴、中央公积金、低息贷款三大资金支持居者有其屋 ................................................ 20 2、限制政策：政府执行组屋限购限售政策和严厉的税收调控，抑制投资、保证正常住房需求 ................... 25 （四）房价情况：住房市场房价健康稳定增长，私人住宅为组屋价格3-4倍 .................................................. 30 1、政府长期控制组屋价格稳中有升的健康上涨，实现组屋购房负担低于主流国际大都市 .......................... 30 2、私人住宅市场解决居住升级需求、价格约组屋的3-4倍，但价格波动也相对平稳 .................................. 32 （五）特殊背景：组屋制度成功的前提条件在于强大政府金融支持以及政府对房地产依赖较小 ..................... 34 1、组屋建设长年亏损，政府补助和金融支持是HDB赖以生存的必要条件 ................................................. 34 2、新加坡对房地产经济以及土地财政依赖并不强，而这是其住房供应制度的前提条件 .............................. 35 （六）新加坡总结：政府掌控之下、独特的配给制房地产市场，政策有保有压、保障居者有其屋 ................. 37 二、德国模式：引导市场作为供应主体，欧洲唯一租赁比例高于自有产权的国家 .................................................. 38 （一）国情简介：多党执政、二三产业经济为主，土地私有、人口净流入 ...................................................... 38 1、二三产业经济为主