流动性月报：资金难现方向转折

5月复盘：隔夜回归1.3% 5月资金投放量环比上升,税期及月末央行加量投放逆回购呵护资金面。5月央行通过逆回购、MLF分别净投放资金4898亿、1000亿，其中逆回购是今年以来首次月度净投放，而MLF在短暂净回笼后转为净投放；买断式净回笼资金10000亿，月度净回笼创工具设立以来新高。三个渠道合计净回笼资金4102亿，较4月9316亿的净回笼规模下降。资金结束4月的快速下探趋势，总体向中性回归。5月上旬资金利率延续下行趋势，随后筑底向上，月末DR001回到1.3%上方、DR007接近1.4%。不过不同期限资金中枢的走势略有分化，隔夜资金中枢环比上行5bp，DR007、DR014运行中枢则分别下行1bp、3bp。 我们认为5月资金利率结束快速下行趋势，且不同期限资金走势略有分化的原因可能有以下两个：1）央行对总体流动性的态度仍是合理充裕，但是对隔夜资金态度边际变化。一季度货币政策执行报告中，央行对隔夜资金利率的态度由前期的“短期市场利率在低于政策利率的水平附近平稳运行”转变为“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”。2）5月信贷进一步走弱的可能性较低，对应资金利率难以继续走低。5月中上旬转贴利率震荡运行、下旬转为下行后小幅反弹，下行斜率较4月放缓。虽然5月信贷的绝对景气度大概率没有明显改善,但在4月信贷投放降至“冰点”的情况下进一步走弱的可能性较低。其次从基本面角度来看，5月PMI企业生产经营预期分项同比趋势值也小幅回升。 6月展望：维持中性偏松 前期报告中我们提到，从通胀上升到资金面收紧的传导可能不是即时的，期间可以观察涨价扩散度、工业企业上中下游利润增速、资本回报率等指标观察通胀上升对资金面的传导程度。本次我们进一步拆分利润增速指标： 首先对比资金利率与三个工业门类的利润累计增速走势。拉长时间来看，制造业利润累计增速与资金利率的走势更为拟合、背离的阶段相对更少。具体到近两年的走势，采矿业和制造业的利润增速与资金利率走势均从2026年初开始出现背离，反倒是公用事业利润增速从2026年初开始也呈现下行趋势、与资金利率走势相对吻合。 其次对比资金利率与制造业上、中、下游的利润累计增速走势。历史上制造业上、中游利润累计增速的拐点一般比资金利率的拐点更靠前，其中上游利润增速拐点可能又比中游的拐点相对靠前一些、趋势形成的斜率也更陡峭。而制造业下游利润累计增速的拐点与资金利率拐点的时滞则更短。具体到近期走势，资金利率与制造业上、中游利润累计增速走势均有背离，仅制造业下游的利润累计增速仍在下行通道中、与资金利率的走势相同；同时，2026年初以来制造业下游利润累计同比的下行斜率略有放缓。 最后我们对比资金利率与制造业上、中、下游各行业的单月利润环比改善占比。结论依然指向制造业下游中单月利润环比改善的行业占比抬升时，更容易带来资金利率筑底向上的拐点。但值得注意的是，虽然单月利润走势相对累计利润走势波动更大，但有时对资金利率的拐点提示却更为灵敏，此指标在2025年底已经出现筑底震荡趋势。 综上，短期来看6月资金面无需太过担忧。需求方面，5月银行间存单净融资转正，需观察其持续性；广义的信贷投放迎来季末大月，确对资金面有一定扰动，但实体部门需求在短短一个月内难有较大起色，资金利率缺乏向上突破的机会；按照已经公布的政府债发行计划，也并未出现大幅提速的苗头。供给方面，央行虽然对隔夜资金利率的表态边际微调，不过维护资金面合理充裕的总基调并未变化。6月资金利率可能温和波动，隔夜中枢可能较5月环比略有抬升，但仍然锚定在1.3%附近。长期来看，需持续跟踪制造业下游利润累计增速、以及下游行业中单月利润环比改善的行业数量，近期这两个指标已出现下行斜率放缓、筑底震荡的趋势。 风险提示 政府债发行受多方面因素影响、历史经验不完全适用、政策超预期、海外市场波动。 内容目录 1.5月复盘：隔夜回归1.3%....................................................................32.6月展望：维持中性偏松.....................................................................5风险提示......................................................................................10 图表目录 图表1：5月央行净投放逆回购及MLF规模上升，亿.................................................3图表2：5月DR001回升至1.3%上方，%...........................................................3图表3：5月DR007接近1.4%，%.................................................................3图表4：5月DR001向下偏离政策利率幅度收窄，bp.................................................4图表5：5月DR007向下偏离政策利率幅度小幅走阔，bp.............................................4图表6：5月国股半年转贴利率下行斜率边际放缓，%................................................4图表7：5月企业生产经营预期同比趋势值继续上升，%..............................................4图表8：5月同业存单净融资规模转正.............................................................5图表9：国债净融资慢于去年同期................................................................6图表10：地方债净融资进度略慢于去年...........................................................6图表11：特殊再融资发行进度不及去年同期.......................................................6图表12：2026年6月超储率测算约为0.9%，%.....................................................7图表13：采矿业利润同比与资金利率.............................................................7图表14：公用事业利润同比与资金利率...........................................................7图表15：制造业利润同比与资金利率.............................................................8图表16：制造业上游利润累计增速已转为上行，%..................................................8图表17：制造业中游利润累计增速已转为上行，%..................................................8图表18：制造业下游利润累计增速仍在下行通道中，不过下行斜率略有放缓，%........................9图表19：制造业下游中利润环比改善的行业占比，%................................................9图表20：单月利润改善占比的变动或许更为灵敏，%................................................9 1.5月复盘：隔夜回归1.3% 5月资金投放量环比上升。5月央行通过逆回购、MLF分别净投放资金4898亿、1000亿，其中逆回购是今年以来首次月度净投放，而MLF在上个月短暂净回笼之后，本月再度转为净投放；5月买断式逆回购净回笼资金10000亿，月度净回笼创工具设立以来新高。三个渠道合计净回笼资金4102亿，较4月9316亿的净回笼规模下降。 税期及月末央行加量投放逆回购呵护资金面。具体到日内来看，4月央行多数时候维持5-10亿逆回购投放规模，仅在4月最后四个工作日加大逆回购投放规模，合计投放资金4141亿。5月中上旬央行延续地量逆回购投放，在税期及月末的最后八个工作日加大逆回购投放量，合计投放资金12119亿。 来源：Wind，国金证券研究所 资金结束4月的快速下探趋势，总体向中性回归。4月DR001快速下行逼近1.2%，DR007也运行在政策利率下方。5月上旬资金利率延续了前期的下行趋势，DR001在5月9日下行至月内低点1.22%、DR007在5月13日下行至月内低点1.29%；随后均转为上行，月末DR001回到1.3%上方、DR007接近1.4%。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 不过不同期限资金中枢的走势略有分化。从不同期限资金利率的中枢来看，5月DR001运行中枢为1.28%，较4月的1.23%上行5bp，但DR007、DR014运行中枢分别较4月下行1bp、3bp至1.34%、1.35%。从资金利率偏离政策利率的幅度来看，5月DR001向下偏离政策利率的幅度为12bp、较4月的17bp上行5bp，DR007向下偏离政策利率的幅度则继续扩大1bp至6bp。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 我们认为5月资金利率结束快速下行趋势，且不同期限资金走势略有分化的原因主要有以下两个： 其一是央行对总体流动性的态度仍是合理充裕，但是对隔夜资金利率态度边际变化。央行在5月11日公布的一季度货币政策执行报告中对一季度资金利率运行情况的描述是“短期市场利率在低于政策利率的水平附近平稳运行”、“货币市场隔夜利率在略低于央行政策利率水平附近运行，3月末DR001为1.27%，是近几年季末较低水平，为经济持续向好向优创造了适宜的流动性环境”；但在后续对下一阶段货币政策主要思路的板块中，提到的是“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”。 这说明央行对资金面的态度或有边际微调。虽然总体仍然是要保持流动性合理充裕，这一点从5月下旬以来央行加大资金投放力度也可以看出来；但对于隔夜资金利率，央行合意区间或许是“政策利率水平附近”，而不是此前的“低于政策利率的水平附近”。这或许也是为何5月7天和14天资金利率中枢略有下行，但隔夜资金利率中枢却明显上行的一个原因。 其二是5月信贷进一步走弱的可能性较低，对应资金利率难以继续走低。首先从转贴利率来看，4月底转贴利率小幅反弹后，5月中上旬震荡运行，下旬再度转为下行后小幅反弹。虽然5月信贷投放的绝对景气度可能依然没有明显改善，但与4月相比5月转贴利率并未再呈现出快速下行的趋势；而且在4月信贷投放降至“冰点”的情况下，5月信贷进一步环比走弱的可能性较低，对应资金利率难以继续走低。 其次从基本面的角度来看，我们编制的基本面高频信号虽然在5月延续下行态势，但是下行斜率在5月放缓，意味着基本面中利多债市的信号增速可能边际放缓。同时，5月31日公布的PMI企业生产经营预期分项同比趋势值也继续回升2个百分点。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 同业存单融资转正，但需持续观察。5月同业存单净融资规模时隔六个月再度转正，为1617 亿。同业存单净融资规模转正说明银行可能缺负债，于是发行同业存单补充负债规模；但需要持续观察同业存单