价值与成长：三维市场状态风格轮动策略

分析师 成长和价值是最重要的两类风格，人们通常认为成长风格在牛市中占优，价值风格在熊市中占优，这虽然有合理性但划分不够精细，会影响对风格的判断。 分析师：杨国平邮箱：yanggp@hx168.com.cnSAC NO：S1120520070002 我们根据交易指标将市场划分为三个维度：趋势、波动率、上涨节奏，每个维度又分为3种状态，将市场共划分为27种精细化情景，观察风格切换规律。 ►不同情景的风格表现 我们选择价值风格作为基准进行分析。对每个交易日按情景分类，分别统计27种情景下价值风格的夏普比率。 波动率维度对价值风格是否有效的区分度最大，低波动下价值风格表现最有效；趋势维度对价值风格也有区分度；多个维度叠加后能够发现深层次规律。 ►市场风格仪表盘 我们设计了市场风格仪表盘，用于辅助主观投资决策，仪表盘可以识别当前市场的状态和风格，并进一步判断未来风格的转换方向。市场风格仪表盘是一个数据驱动的状态—风格映射系统，可以给出风格偏好信号。 ►风格轮动的量化策略 我们也开发了基于状态—风格映射的量化风格切换策略，使用市场状态的动量效应，根据状态信号切换成长价值风格。使用上证50、创业板指两个指数，分别作为价值、成长风格资产，计算风格切换策略的历史走势。从2014年到2026年，风格切换策略表现较好，累计涨幅跑赢单个指数风格。 风险提示 量化报告的结论基于历史统计规律，当历史规律发生改变时，报告中的模型和结论可能失效。 正文目录 1.市场状态划分................................................................................32.不同情景的风格表现...........................................................................53.市场风格仪表盘..............................................................................84.风格轮动的量化策略...........................................................................95.风险提示...................................................................................11 图表目录 图1全部情景天数占比.................................................................................................................................................................................4图2波动率、上涨节奏对价值风格的影响.............................................................................................................................................5图3趋势、上涨节奏对价值风格的影响..................................................................................................................................................6图4趋势、波动率对价值风格的影响......................................................................................................................................................6图5状态转移概率矩阵.................................................................................................................................................................................7图6市场风格仪表盘.....................................................................................................................................................................................8图7风格轮动策略净值走势.....................................................................................................................................................................10 表2风格切换胜率/盈亏比统计..............................................................................................................................................................10 1.市场状态划分 研究背景 成长和价值是股票市场中最重要的两类风格，它们在不同市场环境下的表现差异很大。人们通常认为成长风格在牛市中占优，价值风格在熊市中占优，这种对市场状态的划分比较直观，但不够精细，在实际使用时会存在以下问题： 1.牛市或熊市的周期可能很长，在周期内并非始终是一方风格占优而不切换。 2.牛市或熊市周期很多时候是事后的总结，站在市场中点无法预知未来。 3.牛市或熊市的二分划分方法比较粗糙，会影响对风格切换的判断。 我们提出了一种基于市场情景的动态分析框架，从市场状态划分入手，根据交易层面上的三个维度：趋势、波动率、上涨节奏，将市场划分为27种情景，这样可以更精细化的判断市场状态。 情景分类框架 我们在交易层面上选取了趋势、波动率、上涨节奏共3个维度。 维度一，趋势(T) 计算指数价格与过去N日均线的相对位置，分为3种情况：T1，趋势上行，指数站稳均线上方T2，趋势震荡，指数在均线附近波动T3，趋势下行，指数跌破均线下方 维度二，波动率(V) 计算指数过去N日滚动波动率，分为3种情况：V1，低波动，市场波动率低，情绪平淡V2，中波动，市场波动率中等，温和波动V3，高波动，市场波动率高，剧烈震荡 维度三，上涨节奏(R) 计算过去N天上涨股票数量占比，分为3种情况：R1，强势，上涨股票数量占比高R2，均衡，上涨股票数量占比中等 R3，弱势，上涨股票数量占比低 趋势×波动×节奏(T×V×R)共27个情景分类，可以更精细化的定义市场状态。 不同情景天数占比 我们对2014-2026年区间内的每个交易日按T×V×R情景做分类。 在全部27种情景中，T2-V1-R3（趋势震荡×低波动×弱势）的天数占比最高，达到14.3%；其次为T2-V3-R3（趋势震荡×高波动×弱势）、T3-V3-R3（趋势下行×高波动×弱势），天数占比分别为8.6%和8.3%。 由于部分场景存在互相矛盾，例如趋势下行与节奏强势，因此T3-V1-R1、T3-V2-R1、T3-V3-R1三种情景没有出现过。 2.不同情景的风格表现 接下来分析成长、价值风格在不同情景下的有效性，观察风格切换规律。 风格定义 由于成长与价值是两类对立的风格，即价值风格表现较好时，成长风格表现较差；成长风格表现较好时，价值风格表现较差，因此我们可以只选择价值风格作为基准进行分析。 将1/PE作为价值因子，即PE越低的股票价值因子得分越高，在中证800指数成份股范围内日频计算价值因子收益率。 再对的每个交易日按T×V×R情景分类，分别统计27种情景下的价值因子收益率的夏普比率，以此表征价值风格的表现。夏普比率越高，说明价值风格表现越好。 风格表现情景分析 我们观察2014-2026年区间内情景分类与风格表现的对应关系。对于27种情景，计算每种情景内价值因子的夏普比率，观察不同情景下的风格表现。 为了便于在二维平面展示，每次固定一个维度，观察另外两个维度的交互变化对价值风格表现的影响。 (1)固定趋势维度，观察波动率、上涨节奏变化 当市场处于T1(趋势上行)时，V1(低波动)下价值风格全部为正夏普，表现占优；高波动全部为负夏普，反差明显； 当市场处于T2(趋势震荡)时，V2(中波动)下价值风格表现占优； 当市场处于T3(趋势下行)时，V3(高波动)下价值风格表现占优。 资料来源：Wind、华西证券研究所 (2)固定波动率维度，观察趋势、上涨节奏变化 当市场处于V1(低波动)时，价值风格整体表现占优；当市场处于V2(中波动)时，价值风格分化明显；当市场处于V3(高波动)时，除趋势下行外，价值风格表现较差。 资料来源：Wind、华西证券研究所 (3)固定上涨节奏维度，观察趋势、波动率变化 当市场处于R1(强势)时，价值风格反差较大，其中T2(趋势震荡)下价值风格表现较好； 当市场处于R2(均衡)节奏，价值风格表现分化，V1(低波动)下表现较好；当市场处于R3(弱势)节奏，价值风格表现分化，V1(低波动)下表现较好。 资料来源：Wind、华西证券研究所 整体结论： (1)波动率维度对价值风格是否有效的区分度最大。低波动下价值风格表现最有效，平均夏普为1.75；高波动下价值风格失效，平均夏普为-0.28。 (2)趋势维度对价值风格也有区分度。趋势下行时平均夏普为0.30，确实优于趋势上行的平均夏普(-0.35)，但趋势震荡时的平均夏普最高，达到2.50。这说明通常 认为的“价值风格在熊市中占优”并不绝对成立，还要看波动率与上涨节奏两个维度。如果只看单一维度的平均表现，趋势震荡才是价值风格的舒适区。 (3)多个维度叠加有重要意义，能够发现深层次规律。以趋势维度为例，虽然趋势上行中价值风格整体无效，但趋势上行+低波环境，即在慢牛中价值风格仍然有效；虽然趋势下行中价值风格表现一般，但趋势下行+高波环境，即暴跌末期价值风格表现明显更好。 状态转移概率分析 我们计算情景的日频转移概率矩阵，以评估市场状态的持续性。从下图可以看到，所有状态的自留概率都很高（约50%~90%），说明每天的状态和前一天高度相关，切换到其他状态的概率明显较低，市场状态切换是渐变的，出现突变的可能性不大。 分维度看： 在趋势维度，趋势上行、震荡、下行的自留概率均在80%附近，趋势上行与下行之间几乎不会发生直接转换，都会经过趋势震荡状态的过渡。 在波动率维度，低波动率的稳定性最强，自留概率超过80%；高波动率自留概率也较高，平均约70%；中波动率最不稳定，说明相对于低波动率与高波动率而言，中波动率只是过渡状态。 在上涨节奏维度，弱势继续保持的概率很高，说明弱势是最顽固的状态，一旦进入很难出来。强势、均衡继续保持的概率低于弱势状态。 总之，状态转移概率矩阵表明：无论当日处于哪种状态，下一日维持相同状态的概率非常高，市场微观结构具有强持续性，不会在日频上频繁跳变。 资料来源：Wind、华西证券研究所