锌：地缘波动外强内弱 重心颠簸回升

锌期货期权2026年6月报告锌期货期权2026年6月报告 锌：地缘波动外强内弱重心颠簸回升 有色贵金属与新能源团队杨莉娜Z00026182025年5月30日 全球宏观与锌市 目录 锌供应情况分析 锌技术分析 C O NTE NTS锌需求情况分析 锌套利分析 主要观点 •宏观：伊朗地缘逐渐转向解决及缓和方向，市场关注点继续偏向流动性预期，以及能源及物流对经济的实际经济影响的显化，市场走向偏波动反复，资金流向供给端变化确定性高的品种。一方面，霍尔木兹海峡流通预期变化，能源波动偏高，通胀显形，央行加息预期有所升温；二、美联储主席就职，降息+缩表面临当前通胀环境的挑战，后续落地变化待观。 •供应端：锌精矿供应增长不及预期，且能源引发的矿端供给端扰动继续显现，秘鲁能源危机继续带来减产风险，我国进口TC持续下行，国内寻求国产矿替代，而导致国产TC替代向下。精炼锌来看，全球最新预期由去年末的过剩转向存在缺口，能源紧缺背景下，欧洲冶炼厂检修，海外矿山亦面临柴油紧张预期，而国内供应因能源约束相对小且副产品收益较好，整体较有韧性，5月检修增多。•需求端：从锌下游需求来看，相对旺季逐渐接近转淡，国内地产相关需求偏淡，基建需求相对好但分化，总体增长 有限，外需来看，东南亚偏强，而中东扰动延续。从进出口来看，2026年预计锌需求增量空间仍以海外市场为主，内外盘差异情况导致出口窗口开启可能，外盘偏强继续对内盘带来支持。 •库存端：国内库存在近年偏高位置附近，季节性下滑不明显，而LME锌库存自低位修复回升至11万吨附近，LME0-3价差处于浅贴水状态。未来继续关注出口窗口是否会打开调节内外库存，不过人民币升值延缓相应节奏。•展望：2026年6月，地缘影响向实际影响进一步转化，货币流动性变化预期，市场也会关注回归需求实际变化，阶 段锌运行区间预计主要会在23500-26000元/吨，关注成本推动传导与需求韧性的相对变化。 01全球宏观与锌市 锌价长期走势 锌价走势回顾 美元波动反复锌价重心波动抬升 •伊朗地缘形势表现为缓和解决预期升温，而霍尔木兹海峡封锁程度松动，能源冲击未再进一步激化，但偏高的能源成本传导仍在延续，且恢复通航即便达成，能源成本的损伤也可能会因持续时间已经较长而有所体现。•美联储主席换届，沃什降息+缩表政策主张面临内部共识关注通胀及加息升温的情况，关注6月议息会议首次表态。而 欧洲、日本通胀显现与经济增长压力两难之下，加息预期有所升温，美元指数继续整理，若海峡降温可能阶段转弱，而有色本就偏强整理，美元若转淡，可能仍显支撑。未来需要关注加息预期交易充分计价后的逆转可能性。 制造业修复节奏波动对基本金属支持可能转弱 锌价与全球制造业景气度高度相关，年初以来中美PMI走向对锌价相对偏正面。关注PMI未来变化，这继续受到地缘紧张形势持续时间长短而影响不同，持续越久，因通胀和经济负面影响带来压力越大。 美国就业富于韧性通胀指标显著回升 美国就业数据继续富于韧性，但受能源影响通胀相关数据走升明显。地缘形势已转谈判，能源较高运行也令美国解决问题意愿抬升。未来能源供应贸易恢复流畅度及成本变化将继续影响指标变化情况。若6月末7月初如期实现协议的通航及能源较显著回调，则可能在后续逐渐抑制通胀指标的进一步上行。 国内政策多空交织 政策组合拳清晰：宽财政+适度货币宽松+产业强链+地产托底+消费刺激，不搞大水漫灌，精准滴灌。我国重要会议也明确了未来一段时间内主要以落实为主。财政进一步增量预期相对减弱。主线：AI+、新能源、高端制造加速替代传统动能。对锌而言，基建与出口稳住基本盘（地产稳），光伏/储能/新能源车成为强增长极，锌基电池与高端压铸有长期空间，需求结构持续向高景气领域切换。硫酸出口政策变化可能令副产品收益下滑：2026年5月起，我国锌冶炼副产硫酸禁止出口，直接影响冶炼厂副产品收益。 02锌供应情况分析 海外锌矿产量分布 矿山产出料逐渐变化 2025年，全球锌矿供应在连续三年减产之后转向回升，2026年，矿端增量空间依然存在，海外增长可能放缓，我国增长可能显现。 2025年矿端供应改善明显。2025年全球矿山锌产量增长了5.4%，这得益于澳大利亚、中国、印度、伊朗、秘鲁、南非和刚果民主共和国等地区的产量增加，其中Kipushi矿于2024年中期开始运营。2026年，矿产增长预期仍存，Gamsberg二期、Kipushi、我国火烧云项目扩产等可能带来增量，不过老矿品位下滑，也可能带来减量，年初预计可能带来约40万吨增量。不过，不断创新高的铜/锌比价，引导部分矿端向铜方向继续倾斜，可能带来矿端增量不及预期调整变化，需要后续通过矿价变化及矿端利润来逐步印证和修正预期。据ILZSG数据，2025年全球锌矿市场供应1258.6万吨，较2024年增加64.1万吨。符合且略超此前我们年增60万吨的预期。2026年，预计产量1284万吨，增速从3.6%放缓至2.3%。据ILZSG数据，2026年1-3月，全球锌矿产量301.1万 吨，同比增长约2.2%。 海外锌矿产量分布 2026年，预计全球矿山增长难度进一步增加，从目前已公布产量指引的矿企来看，跟随矿企26年产量指引调减不少，锌矿贡献主力Teck及Gelncore调降明显，而Antamina，也显现减量。海外矿山偏铜弱锌倾向，以及矿山品种下降、自然灾害问题均带来影响。2026年增量40万吨预期的实现程度，或有调整，尤其海外矿山增量可能下降至10万吨左右，继续下修至可能难有明显增长。 海外锌矿产量2026年一季度同环比均减产 2026年一季度，跟踪矿山产量下降明显。 其中，2026Q1锌精矿产量6.26万金属吨，同比降低31%。从产量指引看，2026年该矿锌精矿产出预计降至24-28万金属吨左右，2027年产量指引继续下降至15-20万金属吨左右。其它矿山来看，受品位下滑、自然灾害 等因素影响也下降明显。 国内增产潜力存在 •根据SMM对国内矿产量的预测来看，2024年国内矿预计增加7万吨至383.8万吨左右，火烧云贡献主要增量。考虑到其他矿山的产出，SMM年初预计2025年国内锌精矿产量或同比增加10万吨左右。不过事实来看，前三季度国内矿产增量显著弱于国外，进入第四季度，季节性减产明显。•2025全年国内矿山利润加持下，多数矿山恢复正常生产，叠加新增产能稳步释放，预计全年锌精矿产量同比增加7万吨左右，主要增量集中在西北、华北、华中地区，低于年初预计水准。•2026年，国内矿端增量主要还是需要看火烧云项目增产扩产，可能带来10-20万吨供应增量，此外猪拱塘项目若试车成功顺利投产，也可能带来5-8万吨增量。不过矿端增产自用冶炼较多，实际流通增长相对较少。•从2026年初国产矿来看，经历1-2月季节性减产后，3月起国产矿供应逐渐增加，第二季度进入显著增产期。 锌精矿产量季节性回升利润波动偏强 据SMM数据，2026年初国内锌精矿产量略低于五年平均。锌精矿企业生产利润2025年一至三季度持续回落，第四季度至2026年1-2月，季节性减产，但同比供应增长，加工费用一度止涨回落，矿企利润再度出现显著回升。3月，国内矿端供应趋改善，且加工费企稳一度略有回升，而锌价显著回落，矿企利润自高峰有所回落。4月矿端利润则在锌价回升，而TC下滑之下显著回升，至8000元/吨上方。5月海外TC下滑，国产矿相对经济性较好需求偏强，TC下滑，矿企业利润显著改善回到9000元/吨上方。但是注意矿端利润万元附近可能面临回吐。 锌精矿进口量同环比下滑累计增速放缓 据海关数据，2026年1-4月，锌精矿进口量累计达到2002159.74吨，同比16.79%。 全球精炼锌有所修复未来增长面临不确定性 2025年预计精炼锌产量有一定修复回升，2026年初同比有所回升。2026年3月产量1183.34千吨，同比3.63%，锌锭产量修复情况一般。矿端供应向锌锭的改善有所显现，尤其是来自中国的产量增长带动较为明显，但海外供应修复节奏料受到能源、矿石供应、较低加工费影响可能后续表现不佳。3月随着伊朗地缘带来的能源成本上行压力，海外锌锭供应因能源成本持续带来供应扰动增长，未来仍面临下调可能。精炼锌供应内外差异明显。 进口与国产加工费同降 据上海有色网数据，2026年，国产月度加工费震荡回落一度至趋稳，但矿端供应旺季TC未能明显上行反而继续下降，自2025年最高3950元/吨回落至2026年5月末的200元/吨左右，而进口TC则持续下降，进口矿TC周度加工费也已经下降至5月末的-56.25美元/干吨，2025年高点一度在120美元附近。2025年长单加工费降至历史低位80元/干吨，对海外锌锭供应产生偏空影响。3月份，2026年度的锌精矿长单加工费正式 出炉，成交在85美元/矿吨，比去年略高。 精炼锌企业需警惕副产品生产利润抵补转弱 由于矿端供应偏紧，精炼锌企业亏损幅度有所增加。根据SMM统计数据，2025年内最高亏损幅度一度逐渐接近盈亏平衡。但随着加工费回落，第四季度精炼锌企业生产利润趋弱，一度亏损超2300元，一季度一度略修复，但随着锌价重心下移，亏损超2400元/吨，4月进一步亏损加剧至2700元附近接近2024年低点。但当前企业主要依赖副产品收益，由于中东地缘带来全球硫磺供应收缩，硫酸价格大幅上涨，硫酸带来的副产品收益，叠加小金属、贵金属副产品收益，企业生产积极性料好，国内锌企料维持扩产。但是2026年5月起，我国暂停硫酸出口，国内供应相对增加，副产品收益可能面临收窄，而白银等其它副产价格也面临转弱。因此精炼锌企利润形势料进一步严峻。 精炼锌产量趋于平稳较难继续大涨 2025年，随着生产利润修复精炼锌供应趋于改善，随着利润修复，产量显著增加。而且，火烧云及云铜均有新产能投产运行，也将继续带来供应的增长。2026年一季度供应季节性回落，基本符合季节性规律，同比增长约6%，增量约9万吨。5月由于季节性检修多，因此略现波动，当前预计6月产量继续变化有限。仍需警惕副产利润转弱带来的开工变动。 精炼锌净进口但出口窗口仍有打开可能 精炼锌进出口量：2026年1-4月累计进口49130.41吨，同比-61.98%。2026年1-4月累计出口：14545.15吨，同比59.65%。 2026年以来，人民币升值，沪伦比低位回升，进出口窗口均多数时间处于关闭状态。但5月外盘显著走强，出口窗口偶开启可能带来出口回升。 03锌需求情况分析 锌锭表观与实际消费情况 表观消费规模2025年多数时间高于五年均值，并略高于实际消费情况，说明精炼锌供应相对偏紧虽延续，但有改善的事实。尤其是下半年以来表观偏强，显现供应改善速度明显，且好于实际消费，但年末出现相反变化。而进入2026年月度表观消费情况好于2024年水准，供应相对需求改善进一步延续。 镀锌企业开工率偏弱运行 从锌下游三大需求来看，2025年以来，镀锌企业开工情况由弱转强再转弱，整体市场实际消费复苏有限，但电力铁塔及部分出口订单表现亮眼。库存则较有显著改善。2026年我国镀锌企业仍有产能释放预期，国内需求增长放缓，尤其是地产端依然弱势，不过边际拖累也已经有所走弱， 主要增长预期在电力基建、新能源等相关拉动，而出口需求仍存增长。原料库存来看，则经历显著去库。 锌压铸企业开工偏弱 2026年初，压铸锌合金企业开工除1月外，2-4月均弱于五年均值。原料库存从高位回落，但高于以往年份。 氧化锌行业开工围绕五年均值波动 2026年以来，氧化锌开工率在五年均值上下波动，4月略有回升，库存则从近年高位重回低点。 04锌库存变化分析 国内外交易所库存处于较低位压力不大 2024年以来海外交易所锌库存继续走高，但国内交易所锌库存水平自7月份以来持续回落。2025年以来全球锌库存冲高回落，2026年则自最低位略修复，仍处历史低位附近。截至2026年5月末，LME锌库存108325吨，较去年-35125吨，变化-24