首次覆盖报告：纤维素醚稳步发展，植物胶囊引领成长

山东赫达(002810)[Table_Industry]基础化工/原材料 山东赫达首次覆盖报告 本报告导读： 公司是纤维素醚及植物胶囊龙头企业，随着美国基地落地叠加下游需求持续增长，业绩有望持续向上。 投资要点： 公司是纤维素醚及植物胶囊龙头企业。（1）纤维素醚系列产品：2025年实现营业收入14.53亿元，同比下降2.54%，毛利率为17.94%。产品涵盖建材级、医药食品级等普通型及中高端纤维素醚品类七十余项、一百多种型号。应用领域包括建材、医药、食品、纺织、日化、石油开采、新能源电池等。（2）植物空心胶囊系列产品：2025年实现营业收入4.23亿元，同比增长3.09%，毛利率为52.78%。 一体化优势突出。医药级HPMC是生产HPMC植物胶囊的主要原料之一，而公司是国内纤维素醚行业的主要生产商，公司发挥原料方面的优势，于2014年成立了子公司——山东赫尔希胶囊有限公司，并进军纤维素醚的下游——植物胶囊行业。在行业内，实现了从上游纤维素醚到植物胶囊产业链的完整整合，成为少数一体化企业之一。这种一体化的生产模式，使公司具备了显著的成本优势。海外布局充分，扩产美国基地。为拓展业务，公司于成立之初在植 物胶囊两个最大的市场——美国和欧洲分别设立了合资公司，并在其他主要海外市场设立了多处海外仓并和多个知名经销商建立战略合作伙伴关系。2024年12月，公司决定在美国投资建设200亿粒/年的植物胶囊项目，助力公司进一步拓展美国及周边市场，完善公司全球化产业布局。凭借自身具有竞争力的技术、质量、价格等优势，公司的植物胶囊产品已销往美国、印度、英国、法国、西班牙、意大利、德国、阿联酋、澳大利亚、新西兰等60多个国家和地区。 风险提示。原材料波动风险；下游需求不及预期风险；发生安全事故的风险。 目录 1.投资建议：植物胶囊引领持续成长...................................................42.纤维素醚及植物胶囊龙头企业..........................................................52.1.纤维素醚：建材级、医药级、食品级均有布局............................52.2.植物胶囊：一体化优势明显........................................................52.3.财务数据：2026年Q1归母净利润同比大增................................63.风险提示..........................................................................................73.1.原材料波动风险..........................................................................73.2.下游需求不及预期风险...............................................................73.3.发生安全事故的风险...................................................................7 1.投资建议：植物胶囊引领持续成长 1）主要产品价格假设：我们认为植物胶囊行业价格整体保持增长，因此我们预计2026-2028年植物胶囊不含税均价分别为230、270、270元/万颗。 2）主要产品销量假设：我们认为植物胶囊销量有望随公司美国基地落地而持续增长，我们预计2026-2028年植物胶囊销量分别为350、440、500亿粒。 我们预测公司2026-2028年的EPS为1.27、1.61、2.05元，增速为214.4%、26.3%、27.2%。参考可比公司，给予26年21倍PE，目标价26.77元，首次覆盖给予“增持”评级。 2.纤维素醚及植物胶囊龙头企业 公司主营产品分为两大板块。（1）纤维素醚系列产品：2025年实现营业收入14.53亿元，同比下降2.54%，毛利率为17.94%。产品涵盖建材级、医药食品级等普通型及中高端纤维素醚品类七十余项、一百多种型号。应用领域包括建材、医药、食品、纺织、日化、石油开采、新能源电池等。（2）植物空心胶囊系列产品：2025年实现营业收入4.23亿元，同比增长3.09%，毛利率为52.78%。 2.1.纤维素醚：建材级、医药级、食品级均有布局 纤维素醚具有“工业味精”之美誉，具有增稠性、水溶性、悬浮或乳胶稳定性、保护胶体、成膜性、保水性等优良特性，被广泛应用于建材、医药、食品、纺织、日化、石油开采、采矿、造纸、聚合反应、蜂窝陶瓷、航天航空及新能源电池等诸多领域。 根据产品应用领域的不同，HPMC纤维素醚可以分为建材级、医药级、食品级和日化级等。与建材级纤维素醚相比，医药级和食品级纤维素醚的生产技术与附加值更高，价格水平也更高。（1）建材级纤维素醚具有增稠、保水和缓凝的优良特性，被广泛应用于水泥、石膏等为胶凝材料的干粉建筑砂浆产品体系，包括瓷砖胶、水泥基抹灰、石膏基抹灰、保温砂浆等新型特种建筑材料中，也被应用于水性涂料产品等建筑材料中。（2）医药级纤维素醚是一种优质药用辅料，在药品片剂包衣、缓控释制剂、植物胶囊等药用辅料中具有广泛应用。（3）食品级纤维素醚作为一种食品安全添加剂，被应用在烘焙食品、纤维素肠衣、植脂奶油、酱料与肉类等食品中，发挥增稠、保水和改善口感等作用。 数据来源：山东赫达2025年报 2.2.植物胶囊：一体化优势明显 植物胶囊行业保持增长。保健品行业是目前植物胶囊的主要下游行业，其市场规模扩张将有效推动植物胶囊行业的需求增长。Global Info Rescarch的数 据显示，预计全球植物胶囊市场规模将从2020年的11.84亿美元增长至2026年的15.85亿美元，年复合增长率达7.6%。 一体化优势突出。医药级HPMC是生产HPMC植物胶囊的主要原料之一，而公司是国内纤维素醚行业的主要生产商，公司发挥原料方面的优势，于2014年成立了子公司——山东赫尔希胶囊有限公司，并进军纤维素醚的下游——植物胶囊行业。在行业内，实现了从上游纤维素醚到植物胶囊产业链的完整整合，成为少数一体化企业之一。这种一体化的生产模式，使公司具备了显著的成本优势。 公司胶囊产品品类丰富，可满足不同客户的多种需求。目前产品主要有一代HPMC胶囊、二代HPMC胶囊、抗酸胶囊、无钛胶囊，同时自主研发充液胶囊封口技术及植物软胶囊生产技术，全部获得专利许可。赫尔希胶囊构建起五大类HPMC植物胶囊产品矩阵，覆盖多元场景，满足不同制剂企业需求，为产品开发和质量优化提供选择。 海外布局充分。为拓展业务，公司于成立之初在植物胶囊两个最大的市场——美国和欧洲分别设立了合资公司，并在其他主要海外市场设立了多处海外仓并和多个知名经销商建立战略合作伙伴关系。2024年12月，公司决定在美国投资建设200亿粒/年的植物胶囊项目，助力公司进一步拓展美国及周边市场，完善公司全球化产业布局。凭借自身具有竞争力的技术、质量、价格等优势，公司的植物胶囊产品已销往美国、印度、英国、法国、西班牙、意大利、德国、阿联酋、澳大利亚、新西兰等60多个国家和地区。 2.3.财务数据：2026年Q1归母净利润同比大增 2026年Q1公司归母净利润同比大增。公司2021-2025年公司营业收入从15.60亿元增长到19.12亿元，复合增速+5.22%，但受行业竞争加剧影响，归母净利润从2021年的3.30亿元下降到1.42亿元，复合增速-19.01%。但2026年一季度公司经营改善明显，实现营业收入为5.97亿元，同比+27.78%，归母净利润为1.03亿元，同比+127.38%。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2026年Q1公司盈利能力向好。由于2021年化工行业价格高企引得行业加速扩产，行业竞争逐渐激烈，使得公司净利率自2021年的21.12%下降至2025年的7.56%，但公司2026年一季度有所好转，净利率为17.65%。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 3.风险提示 原材料波动风险；下游需求不及预期风险；发生安全事故的风险。 3.1.原材料波动风险 公司主要原材料众多，若后续原材料价格大幅上行，可能会对公司产品景气度产生不利影响。 3.2.下游需求不及预期风险 公司产品下游需求稳健，但若未来下游领域需求减少可能会对公司业 绩产生不利影响。 3.3.发生安全事故的风险 随着工程项目的投产，公司业务规模逐渐扩大，生产模式向自动化、智能化方向发展，公司充分重视安全生产。但若公司或相关工业园区发生安全事故，可能会经营情况产生影响。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）授权客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告