月度报告：铜：供需基本面坚挺，库存结构性矛盾继续支撑铜价上行

铜：供需基本面坚挺，库存结构性矛盾继续支撑铜价上行 目录 铜供应情况分析 铜需求情况分析 铜库存变化分析 铜市5月回顾 •5月全球铜市延续上行趋势，美铜较沪铜涨幅更为明显，月中COMEX铜再创出历史新高，沪铜也一度比较11万关口，全月呈现冲高回落走势。•宏观层面，本月对铜价格影响最大的宏观事件是美联储新主席的上任。 在美国通胀压力回归，经济数据依旧坚挺的情况下，叠加凯文沃什之前偏鹰派的风格，市场不再计价美联储年内降息预期，甚至预期可能出现加息。金银价格持续承压，拖累铜价。但临近月末，随着美国4月通胀粘性的下降，GDP和PCE出现下修，美联储降息预期开始重新回归。•产业层面，美国5月标普全球制造业PMI初值由4月的54.5升至55.3的4年新高，远超预期值。其中产出指数升至56.2，为49个月新高，增幅为2022年4月以来最大。但新出口订单受关税影响继续下降，制造业订单增长主要依赖国内需求支撑。企业对未来12个月产出预期升至2025年2月以来最乐观，但其中预防性备货需求的影响不可忽视。美国当前实际用铜需求持续上升，叠加战略性囤铜的积极性较高，美国市场的虹吸效应再度显现，COMEX铜库存本月不断创历史新高。国内方面，需求进入5月中旬后逐步转入旺季尾声，叠加高铜价部分抑制下游采购需求，国内铜需求较3-4月下降。供给端约束依旧较强。TC加工费跌破-100美元，冶炼厂进入集中检修季。国内市场整体呈现供需同步收紧的格局，自3月中旬以来的去库暂告一段落。•估值修复依旧是支撑本月铜价相较于金银走出独立上涨行情的主要逻辑，金铜比本月从高位继续回落。•整体来看，5月铜市在供给约束和美国市场主动备货的共同作用下，价格维持上行。有效冲抵了宏观层面的逆风，在估值修复的驱动下，较金银走出独立上涨行情。6月美联储有望释放转鸽预期，宏观层面对铜价的支撑有望抵消需求淡季的影响，价格仍有望继续震荡上行。 全球宏观与铜市 金铜比修复从估值端推升铜价 •自3月以来，铜相较于金银走出独立行情，5月这一趋势延续，在美联储降息预期下降，市场预期美元流动性趋紧的情况下，金银价格受宏观因素压制更为明显。但铜价一改去年跟随金银价格波动的特征，COMEX铜价反而在5月创出历史新高。•驱动铜价走出独立行情的原因一方面来自自身基本面。铜相较金银而言自身商品属性更强，产业对价格的影响更大。在供给端持续 收紧，中美需求维持强劲的情况下，强基本面支撑铜价对抗宏观逆风。但更为重要的原因来自铜自身估值的修复。相较黄金，白银和原油而言，铜当前估值处于明显偏低位置。 •过往全球以美元为锚，计价大宗商品价格。随着美元信用的受损，黄金有望成为新的商品定价之锚。黄金作为大宗商品牛市的旗手，其通常在商品牛市初期率先上涨，而后其他商品以黄金为锚进行估值修复。去年二季度开始，金银比率先修复，催生出白银史诗级的牛市。今年一季度金油比开始出现明显修复，当前只有金铜比仍处于历史高位运行。4月以来金铜比开始修复，成为铜价独立于金银价格走势的主要原因。 中国实际用铜需求逐步转淡，美国主动囤铜需求激增 •美国第一季度实际GDP年化季率修正值升1.6%，初值升2%。4月美国ISM制造业PMI与3月持平,录得52.7%，好于预期。尽管面临关税和供应链扰动，美国制造业依然韧性十足，延续扩张趋势。同时4月美国工业生产指数再创近年来新高，同比和环比增速均较为明显。4月制造业产出指数创下2022年6月以来的新高，新订单增幅也达到近两年来的最大水平。美国本土对工业原材料（包括铜线缆、铜板带等）的消化能力依然较强，科技企业的资本开支增加以及制造业的回流提振美国铜消费。美国5月标普全球制造业PMI初值由4月的54.5升至55.3的4年新高，远超预期值。其中产出指数升至56.2，为49个月新高，增幅为2022年4月以来最大。但新出口订单受关税影响继续下降，制造业订单增长主要依赖国内需求支撑。企业对未来12个月产出预期升至2025年2月以来最乐观，但其中预防性备货需求的影响不可忽视。美国当前实际用铜需求持续上升，叠加战略性囤铜的积极性较高，美国市场的虹吸效应再度显现，COMEX铜库存本月不断创历史新高。•中国3-4月制造业PMI连续两个月维持荣枯线上方，从过往几年的规律看符合季节性旺季特征，连续3个月维持荣枯线之上的难度 较大。市场普遍预估5月PMI可能回落至荣枯线附近甚至小幅低于50.铜实际需求和产出预计同步转弱。 美联储主席换届，全球对美元流动性收紧担忧加剧 •备受市场关注多时的美联储主席换届已完成，新任主席凯文沃什近日在白宫正式宣誓上任。根据其过往的言论，以及美国当前再度回归的通胀压力，市场普遍预期其上任后美联储将转鹰，利率期货市场甚至开始预期美联储年内将进行加息。金银价格正是受此叙事的影响，价格被死死压制。但在凯文沃什宣誓就职后，全球各市场并未出现恐慌，美股依旧维持强势，日本股市再创新高，金银价格探底回升，甚至对流动性最为敏感的加密货币也未出现明显承压，市场对流动性的担忧并未进一步加剧。•另外市场普遍担忧凯文沃什上台后可能进行缩表，进而使得美元流动性趋紧，利空风险资产价格。但美国的财政支出今年仍将维持高位，美债的发行压 力依旧较大，美债总规模突破40万亿美元只是时间问题。近期在原油价格上涨，美债价格持续走低的情况下，美联储短期进行缩表并不现实。相反未来一旦美债利率不受控制上行，美联储大概率将重新下场购债，压制长端利率。事实上美联储从去年底开始已悄然重新扩表，虽然幅度并不明显。•过往美国财政支出规模与铜价有中长期较好的相关性，今年美国“大而美”法案即将落地，刺激规模比去年预期又多了10%，美债迎来发行大年，从流动性 角度来看暂不会对铜价形成利空。 美国经济增速放缓,通胀粘性下降 •美国第一季度实际GDP年化季率修正值升1.6%，初值升2%。但美国消费者支出在4月份小幅上升，经济只是增速放缓，但暂无硬着陆的风险。•美国4月核心PCE物价指数同比涨幅升至3.3%，为2023年11月以来最高水平，符合市场预期，但环比仅上涨0.2%低于预期的0.3%，虽然通胀粘性仍在，但有降温的趋势。以上的数据组合开始转向利于美联储降息的方向，预防式降息对于铜价来说是最为利多的宏观情景。•沃什身上明显贴有“改革”的标签，可能是美联储近几十年最大的异数，其理念与过往三届美联储主席大相径庭，意味着不能用传统的data-dependent(依赖数据)的预测框架来预期沃什任下的美联储货币政策。美联储后续可以通过修改通胀统计方式，下修之前非农数据为降息创造条件，近日达拉斯联储已削减均值PCE，同比从2.4%下调至2.3%。•今年4月美国经济新增就业岗位11.5万个，连续第二个月超出华尔街预期。同时3月数据也上修至18.5万，失业率稳定在4.3%。表面上看，劳动力市场意外展现出强劲韧性。但仔细分析不难发现，临时性就业贡献较大，以家庭就业为代表的长期稳定就业实在下滑。美国实际就业市场或远不如数据显示的坚挺。 市场对美联储鹰派预期过分计价，风险资产蕴藏逆共识机会 •沃什与之前三位美联储主席的另一大差异在于决策机制的不同。耶伦鲍威尔一派将核心PCE当作美联储最为关注的指标，对货币政策的影响较大，但沃什认为核心PCE对价格走势的描述只是"粗略的猜测"，并不完全迷信数据。沃什职业生涯早期深受格林斯潘理念影响，二者都不是典型的学院派，后者作为美联储历史上在任最长的美联储主席之一，倾向于相信市场的自动调节机制，减少联储的干预，更像一个经验主义者，靠"感觉+统计"做利率决策。•沃什身上明显贴有“改革”的标签，可能是美联储近几十年最大的异数，其理念与过往三届美联储主席大相径庭，意味着不能用传统的data-dependent(依 赖数据)的预测框架来预期沃什任下的美联储货币政策。未来美联储极有可能通过修改通胀统计方式（去掉最高值和最低值，形成加权平均值，如此可使通胀符合降息条件）为降息铺路。近期美伊谈判出现积极进展，霍尔木兹海峡有望恢复，正好发生在凯文沃什刚刚上台之际，并非完全巧合，更可能为新主席6月的首次表态转鸽创造条件。•2025年9月9日，美国劳工统计局将2024年4月—2025年3月期间的新增非农就业岗位，较最初逐月公布的数据一次性砍掉91.1万个——相当于之前平均每 个月多报了约7.6万个岗位。这是BLS有记录以来（回溯至2002年）最大规模的年度向下修正。本次下修非农数据直接导致了美联储于去年9月再度开启降息，推升了金银一轮凌厉的上涨行情。而再往前追溯，美国2024年调整大幅下调2023年的就业数据直接导致了对降息一贯谨慎的鲍威尔，在2024年9月直接降息50个基点，超市场预期。美联储6月很有可能再次下修之前非农数据，为降息创造条件。 铜供应情况分析 矿端：南美产量超预期下降，全球铜矿产量增速或将同比转负 •铜矿中长期面临着增速偏慢及品位持续降低的困境，近年来全球铜矿的资源发现速度逐步放缓，勘探难度和成本的增加削弱铜企资本开支意愿。全球铜矿产量复合增长率从2015年-2016年的5%左右，下滑至近几年的2%左右。•ICSG的数据显示，2025年全球铜精矿产量为2311.2万吨，同比仅增加 1.2%，低于年初3%的增速预期。ICSG预计2026年全球铜精矿产量增速为2.3%，但实际上2026年全球铜精矿产量预计同比持平，乐观估计产量增加1%。地缘政治博弈和资源保护主义，对供给带来更大的挑战。•今年年初全球铜矿产量略高于往年同期。尽管受到印尼Grasberg矿区此前事故等因素的拖累，但得益于秘鲁、蒙古等国项目产能的爬坡释放，全球总体产量依然实现了正增长。进入2月后，全球铜精矿产量开始下降。2月智利铜产量下降4.82%至37.85万吨，创近9年来最低月度产量。至此智利产量已连续12个月下降，矿山品位下降，关键矿山表现不佳，新矿无法弥补老矿产量的下降。国有巨头Codelco1月产量骤降45%.智利北部的高海的降雨可能会在夏季影响物流。4月智利铜产量同比骤降13%，去年基数高叠加铜矿品位下降，即便产量不变，但由于品位下降实际铜矿产量依旧下降。智利铜产量占到全球铜矿产量的约四分之一。•进入5月后，全球铜矿供应端扰动增多。5月8日，自由港麦克莫兰公司将旗下位于印尼的格拉斯伯格铜矿全面复产时间推迟至2028年初，较之前预期晚了一年。该矿曾是全球第二大铜矿，去年因严重泥石流灾害陷入停产。此次推迟复产预计影响2026年全球铜矿产量2%左右。2026年5月11日，全球重要铜产国秘鲁投下了一颗“能源深水炸弹”。面对濒临瘫痪的国家能源体系和汹涌的国际油价，秘鲁临时总统巴尔卡斯签署了第003-2026号“能源危机紧急法令”，正式宣告全国进入能源供应紧急状态，有效期直至2026年底。•全球铜精矿产量2026年增速预计同比将转负。 数据来源：同花顺、SMM，方正中期期货研究院整理 全球铜精矿供应紧张的局面短期难有明显缓解 •未来全球铜精矿增量主要来自于已有的铜矿扩建项目，世界级铜矿新投产项目数量不仅有限，而且新投产项目难以带动铜精矿增量；世界范围内再难见大型的可供开发的铜矿项目。全球铜精矿增量主要来自于铜矿棕地项目的扩建项目而非铜矿绿地项目，全球范围内可供开发的大型优质潜在绿地项目屈指可数，目前铜矿绿地项目有蒙古国的Tsagaan Suvarga铜矿、中国红泥坡铜矿、菲律宾Tampakan、阿富汗Mes Aynak、阿根廷JosemariaProject等项目。 •2025年全球铜精矿的增量主要集中在南美及非洲地区，两者占全球增量近70%。其中，南美地区主要集中在智利、秘鲁、巴西及厄瓜多尔，非洲地区主要集中在刚果及赞比亚。另外亚洲的一些重要铜矿项目将投入运营或扩建，特别是俄罗斯马尔梅日斯科耶铜矿的投产和蒙古国（Oyu Tolgoi地下矿山）产能的进一步提升，也将为2026年全球铜矿市场带来新的增长点。•2025年全球铜矿供应应为近年来最为紧张的一年。一方面如前文所示，全 年铜精矿供应扰动增加，产量增速不及预期，全年增速大概率低