站在新一轮高质量成长的起点

公司研究·深度报告 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：柳旭0755-81981311liuxu1@guosen.com.cn执证编码：S0980522120001 证券分析师：孙乔容若021-60375463sunqiaorongruo@guosen.com.cn执证编码：S0980523090004 证券分析师：张峻豪021-60933168zhangjh@guosen.com.cn执证编码：S0980517070001 投资要点 n珀莱雅：珀莱雅自上市以来，精准把握行业红利，历经多轮重大战略演进，包括1）线下转线上：电商占比从2018年的36%升至2025年的95%；2）大单品策略：打造出红宝石/双抗两大“早C晚A”产品系列；3）多品牌发展：彩棠、OR、悦芙媞、原色波塔等新品牌，25年主品牌以外品牌占比达到27%。成为首家收入规模破百亿的国货美妆上市公司。但在主品牌规模基础不断扩大，线上流量红利趋于平缓，以及自身管理层变动下，25年也阶段性出现下滑，25年公司营收105.97亿元，同比-1.68%，归母净利润14.98亿元，同比-3.5%；26Q1营收及归母净利润继续分别下滑2.29%及6.05%，但单季度环比下滑幅度有所收窄。整体来看，公司龙头地位依旧稳固，一方面坚守产品升级路径，同时强化多品牌生态驱动，随着新管理层渐入佳境，未来有望朝着矩阵化、国际化、数字化的综合美妆集团方向，迈入新一轮高质量发展阶段。 n管理层平稳交接，中台赋能体系逐步成型。公司管理体系已步入“2.0时代”，由“创二代”侯亚孟接棒出任总经理，并伴随高管团队全面换血，引入了多位具备外资大厂背景的专业管理人才。组织架构方面，正式确立了“品牌事业部制+四大中台（研发、品牌、供应链、数字化）”的三级治理模式，呈现出“前台灵活化、中台专业化、后台集约化”的高效平台运作特征，以适配百亿规模与全球化布局的需要。 n主品牌基本盘稳固：大单品持续迭代，品类与客群多维延伸。主品牌虽然规模基数已经较高，成长性放缓，但其品牌势能持续强化，公司毛利率2025年逆势提升1.9pct至73.3%。其核心基本盘为“红宝石”与“双抗”两大系列，2025年线上GMV占比达69.5%，26年1-4月亦达到65.9%。公司凭借对两大系列的持续升级（现已迭代至3.0/4.0版本），成功拉长了产品生命周期，复购率更是高达45%+，26年红宝石系列仍将继续迭代。同时，也正加速布局多条产品线：防晒线打造全场景产品矩阵、高端抗老能量系列卡位400元以上高价格带、Light系列布局大众市场主打抖音渠道、依托源力MED械字号产品进军线下OTC渠道，以及男士、彩妆等系列均帮助主品牌不断拓宽目标受众圈层。 n多品牌矩阵发力：新增长曲线确立，内生外延助力长期发展。公司已成功验证了“大单品策略”在不同细分赛道的可复制性，构建了覆盖全品类全价格带品牌矩阵：1）彩棠作为专业化妆师品牌，是公司孵化的第一个10亿量级品牌，凭借底妆核心爆品成功卡位中高端赛道；2）Off&Relax锚定高端头皮护理蓝海，25年营收增速高增达102.19%，且洗护产品创新空间依旧广阔。3）花知晓于近期实现51%控股并表，以“少女心”视觉美学构建壁垒，25年17亿元收入，16%净利率领跑同业，且该品牌有望成为公司出海增量逻辑的核心抓手。同时其他子品牌均以卡位各细分赛道精准覆盖客群。与此同时，公司正积极推进港股发行，未来出海外延均有持续看点。 n投资建议：整体来看，珀莱雅虽然近年来经历了管理层更迭，品牌增长驱动切换，行业红利消退等不利因素，但其作为国货头部品牌的基本盘地位依旧稳固，也是为数不多真正具备集团化均衡布局能力的国货美妆公司。随着公司当前组织管理更加职业化，新品及新品牌加速放量下新的增长势能正在蓄力释放，以及未来内生外延持续开拓新增曲线，公司有望逐渐步入新的高质量成长节点，而当前估值以及股价已经处于历史和板块的较低位置，综合绝对及相对估值，我们给予公司2026年PE为17-19x，对应市值为294.5-329.1亿元，股价为74.2-82.9元/股。 n风险提示：宏观经济波动反复影响终端需求，品牌新品推出不及预期，竞争加剧影响企业盈利能力等。 目录 珀莱雅复盘：穿越市场扰动，龙头地位稳固01行业复盘：公司变革背后的行业变迁02公司分析一：主品牌贡献公司稳定“现金牛”03公司分析二：多品牌矩阵—集团化美妆龙头持续推进04盈利预测与估值05 一、珀莱雅复盘：穿越市场扰动，龙头地位稳固 1.1珀莱雅股价复盘 1.2珀莱雅业绩复盘 n从财务表现来看，如上图所示，珀莱雅自上市以来，在经历了渠道、产品、品牌进阶型变革后，整体业绩也随之发生明显变化：自公司2018年开始转向线上渠道运营后，叠加后续大单品策略和多品牌矩阵的成功实施，整体营收和利润经历了几年的快速增长，2024年营收突破百亿元大关，2018-2024年营收和归母净利润的CAGR分别为28.8%/32.5%。其中2022-2023年大单品策略带动的量价齐升促使期间业绩增速相对最快，2021-2023年营收和归母净利CAGR分别为38.6%/44.0%。 而自去年开始，随着公司主品牌营收达到一定体量后，叠加公司管理层进行换届，2025年公司业绩增长有所乏力，2025年收入和归母净利润分别实现增速-1.7%/-3.5%。26Q1继续有所承压，营收和归母净利润增速分别为-2.3%/-6.0%。 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 1.2珀莱雅业绩复盘 n盈利水平方面，公司毛利率自上市以来除2020年疫情原因外，每年都处于稳步提升态势，其中2018年（线下转线上）、2021、2022年（大单品策略）提升较多。2024、2025年毛利率提升更多的来自于供应链端的降本增效。2025年毛利率达73.3%/yoy+1.9pct。 n费用率方面，随着公司线上占比持续提升，以及线上流量成本持续走高，公司销售费用率持续增加，2025年为49.6%；同时规模效应带动管理费用率持续走低，研发费用率基本维持稳态，2025年分别为3.8%/2.1%。 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 n存货周转和现金流方面，公司无论应收还是存货周转水平均处于健康水平之中，同时现金流水平也持续向好。 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 1.3珀莱雅经营复盘 n具体来看，作为国货美妆龙头公司，珀莱雅自2003年成立，直至成为首个收入规模破百亿的美妆上市公司的过程中，经历过多轮行业迭代发展，并紧抓行业渠道和产品红利，具体可分为四个阶段： 1）2018年转向线上渠道：公司前期以线下CS渠道起家，后续随着电商渠道快速崛起，18-20年线上渠道营收增速均在60%左右，且其中以天猫直营店渠道为主要推动力，20年线上营收占比已超过70%； 2）2019年打造流量爆品：2019年8月公司推出泡泡面膜爆品位列淘系全网销量第1，带动珀莱雅品牌年轻化，实现消费客群破圈。 3）2020年启动大单品策略：通过前期短平快的爆品矩阵实现爆发式的增长后，开始打造代表品牌高度的大单品，通过早C晚A推出双抗和红宝石精华，后续不断完善发展成大单品系列，带动公司量价齐升。 4）2023年多品牌矩阵式发展：珀莱雅在2020-2022年期间通过收购、内部孵化不断完善多品牌矩阵，2023年起如彩棠、Off&Relax开始不断为公司贡献业绩增量，不断实现集团化发展。 1.4.1珀莱雅管理层复盘 n管理层1.0时期：该时期以创始人班底为核心，依托“铁三角”侯军呈（董事长），方玉友（总经理）、曹良国（常务副总）全面主导公司战略方向与经营决策，该架构从上市之初一直延续至2024年。他们分工明确，各司其职，且从业经验丰富，历经国产品牌20余年发展历程，具备较强的渠道管理和运营能力，敏锐抓住每波市场红利。 n管理层2.0时期：2024年9月12日，联合创始人方玉友卸任董事兼总经理，由其外甥、创始人侯军呈之子侯亚孟(36岁)正式接任总经理。珀莱雅进入"创二代"接班时代，同时伴随一场全面的高管团队换血以及组织架构变动。新任管理层从研发、品牌、财务、支持类等均有所涉及，目前基本均落定。管理层背景主要来自于海内外知名美妆时尚类品牌企业，并有着丰富的经营经验。 1.4.1珀莱雅管理层复盘 n结合企业生命周期理论（格雷纳成长曲线）与海外美妆巨头发展史，企业在不同扩张阶段所适配的管理模式截然不同。行业早期市场呈粗放式发展，高度依赖创始人“敏锐且集权”的商业直觉与极速决策，以实现从0到1的突破。然而，随着企业规模壮大、SKU呈指数级膨胀，管理核心从“抓机会”向“不犯错”演进。这一阶段，系统化的业务流程、严密的财务风控与体系化的品牌资产管理成为刚需，建立高度职业化的经理人治理体系，是保障集团平稳跨越周期的关键。以欧莱雅集团为例，在创始人欧仁·舒莱尔之后，公司全面交由职业经理人团队掌舵。面对复杂的“多品牌+多区域”跨国矩阵架构，全球层面的资源协同已非个人直觉所能驾驭，必须高度依赖成熟的SOP（标准作业程序）体系。 资料来源：《企业生命解码》、国信证券经济研究所整理 1.4.2珀莱雅组织架构复盘 n珀莱雅的组织架构始终围绕战略升级迭代，从上市初期的直线职能制垂直架构，逐步升级为品牌事业部制+四大中台赋能的平台化架构，最终沉淀为适配百亿规模与全球化布局的三级治理架构，核心呈现“前台灵活化、中台专业化、后台集约化”的演变趋势。 n2025年4月，公司董事会正式通过《关于调整公司组织结构图的议案》，以官方文件形式固化前中后台三级架构，进一步明确研发、品牌、供应链、数字化四大中台的权责边界，强化中台对前台业务的赋能效率；同时优化品牌事业部权责，将产品创新、品牌孵化的核心权责上移至集团层面，由专门的品牌创新团队统筹，打通“市场需求-研发-产品-市场”全链条，避免各品牌事业部重复投入、同质化竞争，提升集团整体资源利用效率。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 1.4.2珀莱雅组织架构复盘 n从目前公司内部品牌架构来看，珀莱雅主品牌因规模较大，每个系列有独立产品经理；彩棠、OR为独立运营个体，品牌主理人拥有独立运营决策权，其他未达到一定规模的小品牌在成长阶段需借用公司中台研发或渠道能力，达到规模后可独立运营。 n主品牌珀莱雅内部以渠道划分为主，主要分成营销部门和电商部门，运营和营销总监直接向小侯总进行汇报。同时设置大单品项目组，由小侯总本人担任项目负责人，会以周为单位召开大单品会议，讨论研发、卖点、消费者反馈及后续营销方向，产品和渠道人员均需参与。 1.4.3珀莱雅后续发展战略 n珀莱雅未来将践行“双十”战略（未来十年内跻身全球美妆行业前十），具体行动路径如下： •坚定贯彻大单品策略：以高辨识度的大单品系列（如红宝石、双抗等）夯实“品牌-产品-功效”的强关联，并将其孵化经验沉淀为体系化能力。•强化全球协作研发体系：依托杭州、上海、巴黎三大研发中心，深化“自主研发+产学研医合作+国际化协同”的三核驱动体系。•优化智能化与敏捷供应链：持续提升自主生产能力，打造湖州等5G智能工厂，实现全链路敏捷响应和绿色生产。•全方位业务数字化：推动AI在配方设计、成分筛选等关键业务场景的落地，驱动业务全面数字化转型。•探索国际化本土经营：重点布局东南亚、日韩、中东及欧美等市场，打造兼具本土认知与国际视野的专业团队。•深化以用户为中心的营销：针对多品牌矩阵定制化营销计划，强化会员运营，通过多渠道触达提升老客复购频率。 n港股上市募集资金预计主要用于： 1.研发与产品创新：1）完善全球研发体系，包括发展国内外研发中心，增设前沿原料及技术研究实验室，招募国际化研发人才。2）推动产品品类扩展，如男士护肤、身体护理、香氛等，以及大单品的迭代创新。3）加强AI与数字化技术