产业趋势压倒交易结构

2026年05月31日 证券研究报告/固收专题报告 报告摘要 分析师：林莎执业证书编号：S0740525060004Email：linsha@zts.com.cn 本周A股科技波动放大，周五更是出现“逆全球科技”的下跌。当美光、海力士创新高的同时，科创50反而在当天下跌5%。 交易结构恶化是A股科技逆全球向下跌的源头。科技极致的结构行情早已超过了去年三季度。去年的牛市尚有行业轮动，而本轮行情的轮动几乎只发生在科技内部。强烈虹吸效应之下，微盘也成为了被”抽血“的对象。统计3月以来ETF放量买入时点价格作为成本线，科创50在宽基中浮盈最多，已超过30%。从绝对收益的角度来看，存在季末兑现浮盈的动力。当下有点类似去年12月中旬春季躁动抢跑效应的镜像，兑现浮盈和降波诉求带来短期的波动。 分析师：张可迎执业证书编号：S0740525080001Email：zhangky04@zts.com.cn 全球科技的加速上涨则是在定价科技的产业趋势，“缺口”正在AI的全产业链蔓延。我们在去年的中期展望《资金驱动，科技进攻》中也曾旗帜鲜明的看多科技，彼时是基于低利率环境下的资产配置行为和科技的远期不可证伪为前提条件。而在当下，科技已经涨出了基本面，这是比以往任何一轮周期都强劲的需求扩张。 短期交易结构逆向是西风，长期产业趋势向上是东风，市场用短期的波动加大和极致的虹吸效应分别对上述两个因子进行定价。 年初以来，我们经历了多轮冲击，不管是地缘冲突、全球脱钩、美债冲高，A股的热度和赚钱效应来自于科技，这是负债端驱动资金持续流入股市的基础。景气投资回归的前提是科技的产业趋势被正确定价，用科技的成长空间来换景气投资回归的时间。 短期可能因交易结构和季末机构行为出现波动，这都不来自于对科技本身的不看好。当下并不具备风格真正切换的基础，当短期的波动是我们不得不面对的大概率事件，可以出于降波考虑适度降仓，不要离开科技主线而选择切换。因市场波动是来自于短期交易结构和流动性冲击，可以在科技内部适度轮动，更加聚焦科技内部的高流动性板块，筛选科技内部的“A50”品种。 风险提示：海外AI资本开支不及预期、全球科技产业链共振逻辑出现变化、内存及CPU供需缺口提前收窄、国内宏观流动性出现超预期变化，信息更新不及时等。 内容目录 A股科技从一骑绝尘到全球逆向.................................................................................3一、交易结构的逆风是短期波动加大的源头..............................................................3二、科技的产业趋势确立才是长期定价因子..............................................................51、需求扩张更加猛烈........................................................................................52、供给扩张相对克制........................................................................................6三、极致分化行情之下，强势板块调整后大概率回归...............................................7风险提示.....................................................................................................................8 图表目录 图表1：科技与红利微盘极度分化............................................................................3图表2：周五（2026/5/29）全球指数涨跌幅...........................................................3图表3：科创50成交额占比上升，小市值回落.......................................................4图表4：1000亿以上市值股票加杠杆幅度较大，中小市值去杠杆..........................4图表5：代表性ETF今年3月份以来累积浮盈情况................................................5图表6：本轮科技周期需求扩张更加猛烈.................................................................6图表7：2022—2023年半导体迅速转向供给过剩...................................................6图表8：板块分化后的市场走势（%）.....................................................................7图表9：成交额占比前5的板块在调整后继续占据优势的概率较高........................8 A股科技从一骑绝尘到全球逆向 4月以来，科技一骑绝尘，结构行情的极致。4月份以来，科创50连续7周上涨，累计涨幅接近40%，创业板涨幅27%，红利、微盘大幅跑输，均累计下行超过2%。 本周，A股市场反转，并与美国、日韩股市出现分化。本周科创50波动加大，前四个交易日涨跌交替，周五当日创下5.0%的大跌。但同时期，海外市场多数上涨，美国、日韩股市表现均较好，美光、海力士均于周五创下新高。 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所。 一、交易结构的逆风是短期波动加大的源头 我们在此前的报告《叙事从美伊冲突转向科技通胀》提出：美伊扰动宣告结束后，科技主线从极致聚焦“光”扩散到国产算力。当科技行情由点及面展开之后，虹吸效应达到极致，季末机构行为可能在短期放大市场波动。 1）科技形成极致的虹吸效应，大市值股票对小市值的抽血效应。美伊扰动的褪去初期，四月以来是科创50和微盘股一起反弹，而5月开始，科创50加速上行，微盘反而走向回落，甚至跌破四月反弹之前的低点。 科创50成交额占A股成交额比重由3月底的3%提升至最高7%，超越了去年9月份最高点。而小微盘股则流动性承压，成交额占比由3月底的25%以上降至22%左右。 来源：WIND，中泰证券研究所 两融结构亦能体现大票“虹吸”效应。4月份以来，杠杆资金持续加仓A股。但从结构上看，大市值股票加杠杆幅度较大，两融净买入占成交额比重主要集中在1000亿以上市值股票中，中小市值股票多数时间去杠杆。 2）浮盈可能在季末的兑现效应 我们以“ETF放量买入”为筛选条件来测算不同板块的成本线，对比美伊冲击以来不同宽基和主题赛道ETF的浮盈水平。 两只代表性沪深300ETF均于3月下旬放量买入，已累积10%左右的浮盈；科技板块于3月初放量买入。伴随着科技行情创新高，科创50成为宽基ETF中累积浮盈较多的板块，超过30%；行业和主题ETF中，光模块浮盈也接近30%。 从绝对收益的角度来看，季末兑现浮盈的动力同样充足。当下有点类似去年12月中旬春季躁动抢跑效应的镜像，兑现浮盈和降波诉求之下会带来短期的波动。 二、科技的产业趋势确立才是长期定价因子 我们在去年的中期展望《资金驱动，科技进攻》中也曾旗帜鲜明的看多科技，彼时是基于低利率环境下的资产配置行为和科技的远期不可证伪为前提条件。 而在当下，科技开始涨出基本面，需求端的指数级别爆发使得AI产业的全链条都存在供需缺口。 1、需求扩张更加猛烈 此前的科技周期是由终端应用的局部创新启动，本质上是一个产业故事，增量市场规模大概在几千亿美元左右。2012—2015年终端创新是智能手机；2016—2022年终端创新是云计算、AI计算以及手机提升内存规格。 本轮科技周期所对应的终端创新是推理运算所带来的海量存储需求，应用场景不再是终端消费，而是宏观层面的劳动力替代，市场规模上升至几万亿美元的量级。 由于本轮科技周期需求端的扩张也更加猛烈。自2023年以来，全球半导体销售规模增长斜率愈发陡峭。截至2026年3月，全球半导体月销售规模同比增速刷新近20年新高。 来源：Wind，中泰证券研究所 2、供给扩张相对克制 在之前的科技周期中，供给没有瓶颈，产能扩张很顺畅，行业也比较容易从供给不足转向供给过剩。科技产业依然遵循“景气回升——产能扩张——供给过剩——价格下跌”的周期品运行轨迹，高景气度难以持续很长时间。 比如2020—2023年的半导体周期。初始阶段，需求迅速起量，供给还来不及释放，行业盈利迅速回升。待产能上来之后，供给便开始过剩，行业景气度也迅速回落。景气周期持续时间偏短，盈利上行高度相对偏低。 本轮科技周期由于需求释放过于强烈，产业链多个环节都出现了产能缺口。此时的供给不足具有普遍性，无法依靠单家企业、单一环节扩产所能解决。因此，供给不足的情况会持续很长时间，价格上涨的高度也可以更高。 三星、SK海力士与美光三家厂商合计垄断全球约90%的产能，而新建产能的投产周期长达3至4年，供给弹性极为有限。此前，在行业景气下行阶段，厂商已通过减产去库存收紧现货供应。随着AI服务器放量，需求缺口骤然放大，现货价格在较短时间内实现陡峭化上涨。 台积电3nm、2nm等先进制程产能及CoWoS先进封装能力在全球范围内高度稀缺，短期内几乎无法有效扩充。与此同时，AI算力需求持续超出市场预期，客户平台切换成本极高进一步强化了需求黏性。供给难以快速响应、需求刚性持续累积，共同推动先进制程芯片价格呈现温和但方向明确的持续上行态势。 三、极致分化行情之下，强势板块调整后大概率回归 短期交易结构逆向是西风，长期产业趋势向上是东风，市场用短期的波动加大和极致的虹吸效应分别对上述两个因子进行定价。 当前行情的分化本质上并非典型的“K型”分化，而是强势板块的进一步集中与极致化表现。极致的行情分化在牛市行情中并不少见，对照历史中的牛市经验来看，这个分化并不会带来牛市的终结，强势板块会有休整期。 这种休整并不意味着弱势板块必然迎来补涨。在强势板块调整期，弱势板块往往表现为“跌得少”而非“上涨”，两者可能同步进入震荡。四轮牛市的11轮强势板块调整中，仅有4次出现非强势板块大幅上涨甚至涨幅超过主线的情况（如2007年及2013-2014年的水牛行情），而其余7次调整中，前期涨幅落后的板块虽平均收涨，但估值影响并不显著。 来源：WIND，中泰证券研究所。 在新一轮分化行情中，市场资金的流向和主导逻辑仍将围绕原强势板块展开。尽管在调整阶段，内需价值股（如消费龙头、红利资产）可能因其防御属性表现出相对抗跌或阶段性占优，但从更长周期来看，真正的主升浪仍倾向于回归到原有的强势主线。成交额占比前5的板块在调整后继续占据优势的概率较高。 回归当下，A股的热度和赚钱效应来自于科技，这是负债端驱动资金持续流入股市的基础。景气投资回归的前提是科技的产业趋势被正确定价，用科技的空间换景气投资的时间。 一季报确实已经出现部分细分板块盈利回升的信号，但景气扩散的前提是盈利回升被持续验证。 短期可能因交易结构和季末机构行为出现波动，无论是因兑现浮盈和短期降波的考虑，都不来自于对科技本身的不看好。当下并不具备风格真正切换的基础，当短期的波动成为大概率事件，可以在科技内部进行适度轮动和聚焦，聚焦科技内部的高流动性板块，筛选科技内部的“A50”品种。 风险提示 海外AI资本开支不及