上游盈利弹性有望进一步扩大，下游显利润率修复趋势

5.22AH26Q14UrbanOutfitterOn AdidasCrocs、Puma、PVH 261-4+8.1%1642615-20%1-42.81.1% 25/2626/27//25Q426Q126Q1Coach 13~5225263&6%10%4& /CONTENTS 0102030405 SW 01 年初至今（2026年1月1日至5月22日，下同）SW纺织服饰下跌0.8%，跑输沪深300 5.5pct，按年初至今涨跌幅由高到低位列31个行业中的第17位。剔除饰品影响，则SW服装家纺和SW纺织制造年初至今涨跌幅分别为+3.8%和-4.5%，品牌表现优于制造。 年初至今涨幅靠前的个股主要有三类：1）跨界布局新兴科技领域的制造企业，如聚杰微纤（+138.1%）、哈森股份（+85.8%）、探路者（+52.4%）、迎丰股份（+38.6%）；2）受益于原材料温和涨价的上游制造企业，如百隆东方（+36.3%）；3）26Q1业绩明显改善的企业，如安奈儿（+38.0%）、比音勒芬（+34.8%）、梦洁股份（+31.0%）、报喜鸟（+11.7%）。 SW 01 年初至今SW港股纺织服饰下跌9.7%，跑输恒生指数9.6pct，按年初至今涨跌幅由高到低位列31个行业中的第25位。剔除饰品影响，则SW港股服装家纺和SW港股纺织制造年初至今涨跌幅分别为-5.7%和-16.0%，品牌表现优于制造。 年初至今涨幅前五个股分别为天虹国际集团（+45.7%）、千百度（+39.4%）、都市丽人（+25.0%）、德永佳集团（+15.0%）、中国利郎（+10.6%）。 01图纺服海外重点个股涨跌幅 4月至今美股迎来修复行情，可选消费随大盘有一定修复，但表现仍跑输大盘。可选消费零售上涨较多主因亚马逊上涨26.5%且贡献较大权重，剔除后该板块仅上涨0.2%。 4月至今个股层面跑赢大盘主要有以下几类：1）业绩长青、全年指引上调，如Fast Retailing（+18.6%）；2）收入增速超预期，如UrbanOutfitter（+14.6%）、On（+14.5%）、Adidas（+12.9%）；3）利润率大幅修复或连续多个季度改善，如Crocs（+32.2%）、Puma（+25.6%）、PVH+（16.1%）。 20261-48.1%16402 2026年1-4月，中国纺服社零同比增长8.1%，高于社零整体增速（+1.9%），增速居16个主要行业中第4位。穿类商品网上零售额同比增长6.8%，高于网上商品零售额整体增速（+5.7%）。 02 26年1-4月中国、越南、制造台企出口增速普遍不高，部分受到去年同期基数较高影响，此外美国通胀与关税导致部分客户下单谨慎或推迟，纺服出口景气度仍待企稳。 02 截至5月22日，3128B棉价/ICE2号棉价/CotlookA指数分别较年初上涨13.2%/20.3%/18.4%，3128B相比ICE2号/CotlookA价差分别为6028/4433元/吨，较年初分别扩大6.6%/7.6%，分别位于2015年以来95.2%/94.9%分位数水平。 2602 化纤价格整体于26年初底部回升，3月以来价格剧烈波动以后，近期随油价下行，当前同比涨幅15-20%。 涤纶长丝/短纤26年5月22日报价同比分别+22.9%/+18.9%，较年初分别+31.3%/+19.4%。 锦纶POY/DTY/己内酰胺26年5月22日报价同比分别+20.2%/+14.9%/+25.5%，较年初分别+28.4%/+23.2%/+24.2%。 2026-04-07氨纶丝26年5月22日报价同比+3.7%，较年初+22.8%。 02 02 43RPK+2.1%+2.3%02 TSA公布2026年4月美国航空出行人数达7425万人次，同比增长0.1%，增速环比上月（+1.7%）放缓。1-4月共计2.8亿人次，同比增长1.1%。IATA公布2026年3月全球RPK同比增长2.1%，非洲、亚太等地领增，北美市场同比增长2.3%。 03 历史复盘来看，美棉价格历经多轮周期，影响价格的主要因素有宏观经济、天气、棉花供需等，近3年压制美棉价格的主要因素在于巴西持续扩产。2月起美棉价格底部修复，5月22日美棉报价77.34美分/磅处于2015年至今历史分位60%水位，美国平均种植成本约在80美分以上，当前价格仍与种植成本倒挂，判断过去的巴西增产、中美贸易摩擦负面影响时间均已在价格中体现。 25/2603 CONAB（巴西国家供应公司）最新26年5月14日农作物供需报告预计，巴西25/26棉花种植面积将比2024/25年度减少2.2%，预计棉花产量为397.3万吨，同比将下降2.6%，这亦是巴西近5年首次调降棉花种植面积和产量。 52AOF03 USDA发布的5月棉花供需报告中，26/27年全球棉花供需较2月AOF预测进一步收紧：26/27年全球棉花产量预计2529万吨，同比下降3.2%，与2月AOF预测基本一致。但相较2月AOF预测上调总需求20万吨，26/27年全球棉花需求量预计3596万吨，同比上升1.6%。期末库存额降至1566万吨，系近5年最低水平。 目前美国棉产区干旱情况严重，截至5月第三周全美棉区干旱覆盖率达97%，其中破坏性极强的D3及以上极端干旱覆盖率高达52%，为2021年以来最干旱产季。USDA在报告表示目前产量测算依然基于10年平均弃收率和5年平均单产，预计持续干旱将导致实际单产预期下修。此外地缘冲突导致棉农现金成本抬高，盘面具备较强支撑。 25Q403表纺织制造季度收入YOY 上游25Q4起收入增长加速：25Q4 A股制造上游/中游/下游/化纤收入增速中位数分别为+20%/-1%/-3%/-12%，Q4起上游收入增长较Q3（+2%）明显加速，26Q1这一趋势延续。中下游景气度偏弱。 03 表纺织制造季度归母净利YOY 上游利润端高增：25Q4 A股制造上游/中游/下游/化纤归母净利增速中位数分别为+102%/-26%/-17%/-11%，上游利润端高增，增速远快于收入（+20%）反映利润率显著改善。其中新澳股份、百隆东方等纱线龙头Q4接单向好、产能利用率高位运行，富春染织Q4起限产提价、利润率显著修复。 中下游各有亮点：中下游利润端多承压，但仍有细分亮点：健盛集团无缝海外基地爬坡顺利、效率提升，经营迎来拐点，公司归母净利连续3个季度高增。兴业科技汽车内饰用皮进展顺利，Q4利润高增。孚日股份受益VC涨价，VC业务带动公司整体利润高速增长。 A26Q103 收入端：A股品牌方面，25Q4经营稳健，26Q1春节错期带动终端零售回暖，叠加低基数，各细分板块收入增速环比明显提升。分子板块来看，家纺及男装子板块收入增速中位数连续四个季度稳步提升，休闲、女装于26Q1增速由负转正；个股方面，男装龙头比音勒芬收入靓丽增长18%，主要得益于线上领增及直营提效。 A25Q403 利润端：A股品牌25Q4-26Q1持续盈利修复，其中休闲、家纺子板块增速亮眼。1）休闲服饰盈利改善得益于①线上靓丽领增，②直营效率显著提升，③费用端优化；2）家纺板块亮眼，罗莱连续四个季度净利率抬升，水星毛利率持续改善，主因①线上高增，②大单品策略驱动品类升级，此外富安娜去库顺利，26Q1费用率大幅下降推动盈利改善。3）男装比音勒芬、报喜鸟Q1迎来经营拐点，其中比音主要得益于线上高增及线下逆势扩张带来的正经营杠杆效应，报喜鸟主要得益于①高景气品牌哈吉斯、乐飞叶拉动增长；②线上及直营渠道经营提效；③费用率回落。4）女装个股表现分化，歌力思国内业务盈利稳步向好，海外持续减亏。 H26Q1 03 收入端：H股品牌延续K型分化，大众品牌稳健增长（安踏/李宁/特步主品牌Q1流水增长单位数、361度大装线下增10%），高端专业子品牌增势亮眼（FILA/索康尼/迪桑特/可隆Q1流水增低双/20%+/30%+/50-55%）。 H2503 利润端：H股运动品牌25年利润增速稳健，其余板块表现分化。安踏体育剔除24年Amer上市及配售事项产生的一次性利得因素影响，25年归母净利同比增长13.9%，旗下各品牌通过产品、渠道、营销等各方面的不同维度升级，运营质量有望进一步提升；李宁25年归母净利同比-2.6%，超出市场预期，主因①部分店铺装修及道具折旧结束，叠加关闭低效店铺、谈判降租金等，折旧同比显著下降5.0亿元，②投资性房地产减值减少，③政府补助增加。表H股品牌半年度归母净利YOY 03 2021-2025年是国产品牌跑鞋专业性能全面追赶国际巨头，甚至在部分指标（如回弹率对标Nike、重量优于Nike）实现超越的五年。2021年，Nike在重量和回弹上是“双冠王”；但到了2025年，Adidas在绝对性能上登顶，而中国品牌（特步、李宁、安踏）则在重量和回弹的综合平衡上全面反超了Nike。 03 跑 步 仍 是 大 部 分 运 动 品牌 的 主 要发 力方 向，在顶级竞 速定 位的 产品 中，判 断 国 产 品 牌 的 性 能 与国 际 品 牌 已 基 本 齐 平，且 具 备 一 定 价 格 优 势。判 断 未 来 最 具 有 拓 客 空间 的领 域是5-10km慢 跑，一 是 品 牌 可 直 接 通 过 顶配 产 品 技 术 下 放 推 出 适配 产 品，二 是 国 产 品 牌在 这 一 领 域 的 价 格 优 势更 显 著。篮 球 或 在2026年 逐 步 企 稳，细 分 领 域场 景 方 面，竞 争 主 要 聚焦 在 社 群 链 接 和 生 活 方式标签的打造。 03Nike Adidas自FY23Q3企稳并加速，Nike则持续调整至今。尤其值得注意的是，Nike大中华经销收入自FY25Q3基本处于双位数下滑，但滔搏和宝胜流水跌幅较窄（中低单下跌），证实渠道商正大幅缩减采购以清理库存。同时，Nike自营电商由于主动收紧折扣和清理部分经典鞋款导致收入调整幅度更大，但自营门店表现已基本企稳且优于渠道商终端表现。 03Q1Coach 26Q1 LVMH/Kering/Hermès收入汇率中性同比分别+1.0%/持平/+5.6%，LVMH/Hermès表现不及市场一致预期（+1.5%/+7.1%），Kering收入虽小幅超预期，核心品牌Gucci增速-8.0%不及一致预期-6.0%。分地区来看，美 国市场展现韧劲，LVMH/Kering/Hermès分 别 取 得3%/9%/17%的 收入增速，环比25Q4（+1%/+2%/+12%）均加快。中国市场表现分化，LVMH反馈收入增速由25Q4的下滑中到低个位数改善至持平，Kering中国客群仍下滑中双位数，Hermès大中华区持续小幅增长。本季度中东冲突影响各集团收入约增速1-1.5pct。Hermès表示4月至今地区趋势与Q1基本一致。 Coach、RalphLauren、Burberry等轻奢品牌Q1表现亮眼，凭借重塑经典品牌定位与产品创新赢得客群增量尤其是年轻消费者的喜爱，势头仍强劲。 1）伴随巴西减产落地、美国和中国进入棉花播种季，3~5月是美棉价格重要的催化窗口期，我们仍看好受益于美棉价格上行带来业绩弹性的纱线龙头，重点推荐【百隆东方】、【天虹国际集团】； 2）男装龙头【比音勒芬】在25年品牌加大投入之下，我们认为其在26年具备释放业绩的潜力，尤其考虑到主品牌电商占比较低、奥莱渠道稳步布局，未来持续性增长动能充沛； 3）推荐当下基本面稳健&高股息龙头【富安娜（股息率6%以上）】、【九兴控股（股息率约10%）】； 4）推荐低估值&具备稀缺品牌矩阵龙头【安踏体育】。 04 05 •全球宏观经济偏弱；•贸易格局恶化；•原材料价格大幅上升；•品牌存货积压。 THANKS FORLISTENING