公司2025年实现营业收入240.20亿元，同比增长75.68%；归母净利润10.07亿元，同比增长27.35%；扣非归母净利润5.03亿元，同比下降33.89%。其中，25Q4实现营业收入56.75亿元，同比增长101.53%，但归母净利润及扣非归母净利润均由盈转亏；26Q1实现营业收入72.07亿元，同比增长29.29%，归母净利润5.17亿元，同比下降22.19%，但扣非归母净利润3.19亿元，同比增长68.06%。
核心观点
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并表贡献显著，营收规模快速增长：公司完成对原中粮包装的战略收购，工业钢桶及塑胶包装业务纳入产品组合，带动包装产品及服务收入显著提升。25年包装产品及服务收入同比增长85.09%，达到224.38亿元。同时，公司服务范围拓展至日化行业，客户覆盖进一步扩充。境外业务增长迅速，25年境外收入同比增长102.95%，达到24.03亿元。
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毛利率短期承压，26Q1扣非净利率改善：25年公司毛利率为12.84%，同比下降3.47个百分点，主要受并表业务结构变化及整合初期成本端压力影响。26Q1毛利率为14.47%，同比提升0.87个百分点，主要系业务整合、降本增效及产品结构优化逐步体现。25年公司归母净利率为4.19%，同比下降1.59个百分点；扣非归母净利率为2.10%，同比下降3.47个百分点。26Q1归母净利率为7.18%，同比下降4.74个百分点；扣非归母净利率为4.43%，同比提升1.03个百分点，扣非盈利能力改善明显。
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费用控制有效，财务费用率受汇兑影响：25年公司期间费用率为8.52%，同比下降0.05个百分点，销售、管理、研发、财务费用率分别为1.59%、4.57%、0.67%、1.70%，同比分别下降0.25、0.04、0.22、0.03个百分点。26Q1期间费用率为7.33%，同比下降0.28个百分点，其中财务费用率提升主要系外币汇率波动产生汇兑损失。
研究结论
公司2025年完成对原中粮包装的整合，收入规模显著提升，包装主业份额及客户覆盖进一步扩大。预计2026-2028年公司营业收入分别为259.42、274.98、285.98亿元，同比增长8.43%、6.20%、4.40%；归母净利润分别为12.98、14.85、15.26亿元，同比增长28.93%、14.40%、2.76%，对应PE为10.9x、9.6x、9.3x。给予26年13xPE，目标价6.75元，维持买入-A的投资评级。
风险提示
行业整合不及预期风险、原材料价格波动风险、客户食品安全风险、客户集中度高风险。
