国产功率半导体IDM龙头，矽基、SiC与高端模拟三线并进，功率涨价与AI电源打开成长空间（繁体版）

【公司評論】 士蘭微（600460.SH，未評級）：國產功率半導體IDM龍頭，矽基、SiC與高端模擬三線並進，功率漲價與AI電源打開成長空間 黃晨+8522532 1954chen.huang@firstshanghai.com.hk 公司簡介 士蘭微是國內功率半導體IDM龍頭之一，產品線廣度對標英飛淩，沿矽基的IGBT與MOSFET、第三代半導體（SiC與GaN）、以及12英寸高端模擬三條主線並進，業務覆蓋白電、新能源汽車、光伏儲能等傳統行業，以及AI算力伺服器電源、工控與人形機器人等高景氣方向。公司在2024年中國半導體企業100強榜單中位列第八。公司在新產品持續突破，AI伺服器電源與第三代半導體齊頭並進。公司面向AI伺服器電源已形成DrMOS、eFuse與控制器等電源管理晶片組合，其中部分已量產，其餘預計2026年量產。半導體方面，公司SiC-MOSFET已反覆運算至第四代，規模出貨的第二代晶片所配套的電動汽車主驅模組累計出貨超過10萬顆、並已切入AI算力中心電源大批量出貨，公司最新的第四代SiC晶片與模組也已開始批量交付。 行業半導體股價34.19元人民幣 2025年公司全年營收130.52億元，同比增長16.32%；歸母淨利潤3.99億元，同比增長81.27%；經營活動現金流淨額14.98億元，同比增長238.44%，創歷史最高水準，延續了2024年以來的穩健復蘇。 2026年一季報兌現高增長，實現營業收入35.19億元，同比增長17.31%，歸母淨利潤2.09億元，同比增長40.57%。經營活動現金流量淨額0.25億元，同比下降93.81%，主要是季節性因素。毛利率約19.8%，環比改善約3個百分點，顯現提價與產品結構優化的初步成效。 行業動態 功率半導體行業進入漲價週期。據公司價格調整通知，自2026年3月1日起，因全球金屬市場價格波動、關鍵貴金屬如白銀銅錫等成本持續攀升，公司對小信號二極體三極管晶片、溝槽TMBS晶片與MOS類晶片這三類產品價格上調10%。2026年初以來功率器件行業已有十餘家乃至20余家廠商密集發函跟進漲價。公司層面給出的漲價原因為成本上行，我們認為本輪漲價與AI算力建設擠佔成熟制程產能，疊加新能源車及工業需求復蘇共同驅動的供需格局重塑有關。 評論： 我們認為公司短期與長期成長邏輯均較為清晰。短期看公司的業績反轉與AI算力主題重估。一是行業復蘇與漲價催化業績反轉，在2026年3月起的提價與下游需求復蘇推動下，公司毛利率有望擺脫2025年四季度的低點逐季修復，2026年一季度已初現修復跡象，而四季度的低點源於LED彩屏價格戰、貴金屬材料漲價與SiC新產線折舊前置等多重擾動。二是AI算力主題催化估值重估，市場提出算力的盡頭是電力這一觀點，功率半導體與AI算力供電的綁定愈發清晰，公司作為國內功率龍頭且已切入AI伺服器電源管理，有望推動估值從傳統週期股框架向科技成長 股遷移。 長期看SiC放量、12英寸高端模擬落地與IDM稀缺性。一是車規級SiC放量驅動結構升級，公司8英寸SiC產線2026至2028年逐步爬坡，主驅模組已切入比亞迪、吉利等核心車企供應鏈，高毛利SiC占比提升疊加折舊週期走完，有望釋放利潤彈性。二是200億元廈門12英寸高端模擬專案落地，推動公司從功率器件向模擬與功率雙輪驅動躍遷，面向汽車、AI算力、機器人與風光儲等高端應用。三是IDM模式的稀缺性與國產替代價值，重資產模式短期因折舊侵蝕利潤，但長期保障設計與製造的協同以及供應鏈可控，是承接國產替代的核心優勢。 估值： 按Wind萬得一致預期口徑，公司2026至2028年營業收入分別為154.77億/178.42億/198.3億元。歸母淨利潤分別為8.42億/11.27億/14.28億元，同比增速分別為111.16%/33.87%/26.70%。按34.2元股價測算，對應動態市盈率約為67倍、50倍與40倍，市淨率約4.5倍，2026年PEG約0.58。 我們認為士蘭微是A股稀缺的同時具備IDM、第三代半導體與高端模擬能力的全平臺型功率半導體標的，長期受益於國產替代、電動化與AI算力供電三條主線。短期看2026年提價傳導帶來的毛利率修復與業績彈性，中長期看8英寸SiC與12英寸高端模擬兩條產線的產能與良率爬坡。短期估值已較為充分反映成長預期，但考慮到公司產能佈局的稀缺卡位、IDM平臺的成本與品質壁壘以及國家產業資本的背書，中長期估值有望通過盈利兌現逐步消化。建議投資者積極關注公司，並緊密跟蹤2026年一季度起的毛利率修復持續性、8英寸SiC量產爬坡與車規大客戶放量、AI伺服器電源管理晶片的落地節點，以及廈門200億元高端模擬項目的資本開支與折舊節奏。 披露事項與免責聲明 披露事項 免責聲明 本報告由第一上海證券有限公司(“第一上海”)編制，僅供機構投資者一般審閱。未經第一上海事先明確書面許可，就本報告之任何材料、內容或印本，不得以任何方式複製、摘錄、引用、更改、轉移、傳輸或分發給任何其他人。本報告所載的資料、工具及材料只提供給閣下作參考之用，並非作為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據，或就其作出要約或要約邀請，也不構成投資建議。閣下不可依賴本報告中的任何內容作出任何投資決策。本報告及任何資料、材料及內容並未有考慮到個別的投資者的特定投資目標、財務情況、風險承受能力或任何特別需要。閣下應綜合考慮到本身的投資目標、風險評估、財務及稅務狀況等因素，自行作出本身獨立的投資決策。 本報告所載資料及意見來自第一上海認為可靠的來源取得或衍生，但對於本報告所載預測、意見和預期的公平性、準確性、完整性或正確性，並不作任何明示或暗示的陳述或保證。第一上海或其各自的董事、主管人員、職員、雇員或代理均不對因使用本報告或其內容或與此相關的任何損失而承擔任何責任。對於本報告所載資訊的準確性、公平性、完整性或正確性，不可作出依賴。 第一上海或其一家或多家關聯公司可能或已經，就本報告所載資訊、評論或投資策略，發佈不一致或得出不同結論的其他報告或觀點。資訊、意見和估計均按“現況”提供，不提供任何形式的保證，並可隨時更改，恕不另行通知。 第一上海並不是美國一九三四年修訂的證券法(「一九三四年證券法」)或其他有關的美國州政府法例下的註冊經紀-交易商。此外，第一上海亦不是美國一九四零年修訂的投資顧問法(下簡稱為「投資顧問法」，「投資顧問法」及「一九三四年證券法」一起簡稱為「有關法例」)或其他有關的美國州政府法例下的註冊投資顧問。在沒有獲得有關法例特別豁免的情況下，任何由第一上海提供的經紀及投資顧問服務，包括(但不限於)在此檔內陳述的內容，皆沒有意圖提供給美國人。此檔及其複印本均不可傳送或被帶往美國、在美國分發或提供給美國人。 在若干國家或司法管轄區，分發、發行或使用本報告可能會抵觸當地法律、規定或其他註冊/發牌的規例。本報告不是旨在向該等國家或司法管轄區的任何人或單位分發或由其使用。 ©2026第一上海證券有限公司版權所有。保留一切權利 第一上海證券有限公司香港中環德輔道中71號永安集團大廈19樓電話:(852) 2522-2101傳真:(852) 2810-6789網址：http://www.myStockhk.com