欧洲利率研报摘要
期货市场定位：核心与更核心
- 德国曲线中，DU 合约是净多头合约，OE 和 RX 为净空头，UB 接近中性。
- 投资者仍净多头意大利期货，法国期货为中性。
- 随着滚动期临近，对期货定位作为更广泛市场定位/情绪指标的依赖度增加。
法国风险，做多 10 年期欧盟 vs 法国
- 市场可能低估了法国在夏季面临的几大风险：
- 2026 年预期法国政府债券供应的 45% 计划在 6 月至 8 月期间发行。
- 预算季节即将到来，决定勒庞是否有可能在 7 月参选，以及最终的总统大选即将开始，政治和财政风险可能早期就会影响 OATs。
- 摩根士丹利维持负面展望，到 10 月审查时，该展望将实施 12 个月，处于典型的 12-18 个月窗口期，此时展望驱动的评级行动经常发生。
德国：央行和银行加大购买
- 2026 年 3 月，杠杆投资者净卖出 30 亿欧元德国政府债券，其中 30 年期债券的流出最大。
- 银行净购买额达到 130 亿欧元，其中 Bubills 和 10 年期债券的购买量最大。
- 央行净购买额显著增加到 320 亿欧元，其中 2-10 年期部门看到最大的资金流入。
供应：是时候进行分销了吗？
- 预计下周的 EGB 总供应量为 150-180 亿欧元，通过拍卖进行。
- 还有可能进行几次分销：
- 葡萄牙取消了下周的拍卖，表明他们可能改为提供分销（预期 15-30 年期，30 亿欧元）。
- 西班牙在过去两年中于 5 月底提供了 10 年期分销（预期 100-150 亿欧元）。
- 希腊也可能提供 20-30 亿欧元，期限为 5 年/15 年/30 年，或双期限发行。
- 6 月 1 日将有大量赎回支付，这些资金可能从下周开始重新投资。
供应：未来两周和 2026 年估计
- 未来两周欧洲债券供应/赎回预计为净供应 -33.55 亿欧元。
- 预计 2026 年的欧洲债券总供应量为 1.3 万亿欧元，净供应量为 1.1 万亿欧元。
- 2026 年发行的加权平均发行利率低于去年同期。
定位：市场数据
- 德国期货中，DU 合约是净多头合约，OE 和 RX 为净空头，UB 接近中性。
- 法国期货为中性，意大利期货为净多头。
- 3 个月移动平均显示，德国、法国和意大利的回购利率与一般抵押品回购利率之间的利差为负，表明空头头寸较大。
定位与资金流动：欧洲基金经理
- 投资于单一国家和欧洲（不含英国）的基金的资金流入为正值，表明投资者正在增持欧洲债券。
- 机构客户基金在 2025 年看到了更多资金流入。
定位与资金流动：欧洲养老基金和保险公司
- 荷兰养老基金持有政府债券占其总资产的很大比例，其中德国、法国和荷兰中央政府债券占主导地位。
定位与资金流动：欧洲银行
- 非本地欧洲一般政府债券占银行总 EGB 持有的比例正在增加。
- 银行持有的欧洲一般政府债券占其总资产的比例也在 2025 年有所上升。
- 银行净交易额为正值，表明银行正在增持欧洲一般政府债券。
定位与资金流动：全球投资者
- 基金经理对核心欧洲债券的久期敞口和观点都转为看涨。
- 日本投资者自 2014 年 1 月以来一直是核心债券的净卖家。
- 国际收支数据显示，外国投资者正在增持欧元区政府债券。
ECB 赎回
- 预计 ECB 在 2026 年将赎回 3050 亿欧元 EGB。
德国政府证券净购买
- 杠杆投资者在除 10 年期和Bubills 外的整个曲线上的德国政府证券净卖出。
结论
- 投资者对核心欧洲债券持看涨态度，但市场可能低估了法国的潜在风险。
- 预计未来几周欧洲债券供应将增加，投资者应密切关注市场反应。
