欧洲利率观察

2026年5月25日 期货定位：核心与更核心 欧洲利率研究 突出：在整个德国曲线中，DU仍然是净多头合约（第11 exhibit）。在OE中头寸为净空头，在RX中更为空头，而UB接近中性。投资者在意大利期货中保持净多头，而在法国则保持中性。 欧洲利率研究MLI（英国） 周度变化（周三至周三）：所有德国期货合约的持仓量均增加，净头寸在整个期限结构上转为更多头/更少空头（见展12）。相比之下，意大利和法国期货的持仓则主要由空头增加引领。然而，随着我们开始进入滚动期，我们越来越不愿意将期货持仓作为衡量更广泛市场持仓/情绪的代理指标。 edvard.davidsson@bofa.com埃德瓦德·大卫森英国MLI利率策略师 Sphia Salim英国MLI利率策略师 sphia.salim@bofa.com 法国逆风，长期10年期欧盟与法国利差临近夏季，我们注意到法国面临几重市场可能尚未充分认识到的风险。首先，预计202 nathan.thomas@bofa.comSee Team Page for List of Analysts纳撒尼尔·托马斯，特许金融分析师英国MLI利率策略师 6年法国政府净债券供应量的45%计划在6月至8月期间发行。其次，随着预算季的临近、决定勒庞7月潜在参选结果的出现以及总统大选的启动，我们仍担忧政治与财政风险将早早对法国主权债券（OATs）构成压力。当前估值似乎并未反映这一点。最后，穆迪维持负面展望评级；到10月审查时，该评级将实施12个月——处于驱动评级调整的典型12至18个月窗口期内。 关于我们所有公开的交易建议的完整列表，以及过去12个月内已关闭的交易建议，请参阅最新的《全球利率周报》。 在全球利率周报2026年5月22日中，我们建议做多欧盟3.75%12月-35期国债对FRTF 3.5%11月-35期国债，价差30基点，目标40基点，止损25基点（今年最紧水平，于2月25日达到）。风险在于欧盟债券供应增加幅度大于当前沟通情况以及法国增长/财政表现优于预期。 缩写在：第50号附件中 德国：央行与银行加大购买力度2026年3月：杠杆投资者净卖出300亿欧元德国政府债券（见展位43），30年来最大规模 的资金流出出现（见展位44）。银行净购买额达到130亿欧元以上，其中最大规模的购买出现在短期国债和10年期债券（见展位45 & 展位46）。央行净购买额显著增加至320亿欧元，其中2-10年期债券领域出现最大规模的资金流入（见展位47 & 展位48）。 供应：是时候进行辛迪加了吗？ 我们预计下周将通过拍卖实现15-18亿欧元的EGB总供应量。此外，我们看到了几笔银团贷款的潜力。首先，葡萄牙取消了下周的拍卖，表明他们可能会改为提供银团贷款（预计规模为30亿欧元，期限15-30年）。西班牙在过去两年中于5月底提供过10年期的银团贷款（预计规模为100-150亿欧元）。希腊也可能提供20-30亿欧元，期限为5年/15年/30年或双期限贷款。最后，6月1日将有大量赎回款项支付，这些款项从下周起可以重新投资。 此处所述的交易理念和投资策略可能带来重大风险，并非适合所有投资者。投资者应具备相关市场的经验，并拥有足够的财务资源来承担应用这些理念或策略所可能产生的任何损失。美国银行证券公司与其研究报告涵盖的发行人存在业务往来，并且寻求与其开展业务。因此，投资者应意识到该公司可能存在利益冲突，这可能会影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策的单一因素。请参阅第19至21页的重要披露。第18页的分析师认证。 供应：未来两周及2026年预测未来两周全球债券发行/赎回 展品1：未来两周欧元区、英国和美国政府债券供应与回购高票息和赎回资金流相对较低的总体供应量导致净供应量为-335.5亿欧元 2026年总供应量和净供应量估算 图3：2026年与2025年总供应量与净供应量对比 2026年发行加权平均成本（WAM）低于去年此时发行的加权平均成本。 附件5：凭证预期供应量、赎回量、回购量及量化宽松（QE）净额 图4：2026年欧洲政府债券预计总供应量 全年月度供应量 分拆预期与结果 图6：按国家划分的BofA对辛迪加的预期 大多数国家将在1月份进行首次分销，可能重点关注10年期（10y）部门。我们还讨论了历史模式对其他分销的启示。 比利时主权债务评级机构邦拉德雷达，美国银行全球研究部 比利时主权债务评级机构邦拉德雷达，美国银行全球研究部 来源：Bondradar（爱尔兰债务机构），美银行全球研究 定位：市场数据 第12项：未平仓合约量的周度变化，A类账户*负值表示空头头寸增加 第11项：期货头寸中的当前未结清数量，a-账户（‘000s）* 未结清空头的负数值等于实际未结清空头的总额 德意志交易所集团——Eurex交易流量洞察，美国银行全球研究。数据时间为2024年1月至当年至今。*最新数据来自最近一个星期三。 RX合约代表剩余期限为8.5-10.5年的GER政府债券。 德意志交易所集团——Eurex交易流量洞察，美国银行全球研究。数据时间为2024年1月至当年至今。*最新数据来自最近一个星期三。 德意志交易所集团——Eurex交易流量洞察，美国银行全球研究。数据时间为2024年1月至当年至今。*最新数据来自最近一个星期三。 第18项：IK中的期货定位，未平仓合约*IK合约代表了剩余期限为8.5-11.0年的ITA政府债券。 德意志交易所集团——Eurex交易流量洞察，美国银行全球研究。数据时间为2024年1月至当年至今。*最新数据来自最近一个星期三。 德意志交易所集团——Eurex交易流量洞察，美国银行全球研究。数据时间为2024年1月至当年至今。*最新数据来自最近一个星期三。 回购市场：特殊抵押品与一般抵押品利率 图21：特殊抵押品与普通抵押品回购利率利差，3个月移动平均（基点） 附件20：特殊抵押品与一般抵押品回购利率之间的利差，基点 更负的数值表示更大的空头头寸，且数值为3个月移动平均。 负值越大，表明空头头寸越大。*SC -GC*复合 = 0.4*(GER *SC -GC*) + 0.20*(FRA *SC -GC*) + 0.20*(ITA *SC -GC*) + 0.10*(SPA *SC –GC*)。Z分数基于2年周度数据。 定位与流程：EA基金经理 价值观代表管理资产中4w累积流量百分比。附件22：单国和欧洲（不含英国）的每周资金流入量，占总资产百分比（4周累计） 附件23：流入单个国家及欧洲（不含英国）的每周资金量，占总资产百分比 右侧列表示4周累计流量，占资产管理规模(AUM)的百分比。 基金委托书德国奥地利法国西班牙意大利希腊欧洲除英国外欧洲除英国外加单一国家EA总额：EPFR，美国银行全球研究 附件25：截至本年度累计流入欧洲的资金类型分布，包括英国指定基金和单一国家指定基金，百分比 基金委托指令短期：0-4年中期：4-6年长期：6年以上 2025年，机构客户的资金流入有所增加。 定位与流程：EA 养老金与保险基金 荷兰养老基金 附件26：荷兰养老基金持有的政府债券明细（十亿欧元）及其占流通债券比例。荷兰、法国和德国中央政府债券主导了荷兰养老基金持有的政府债券。 定位与流程：EA银行 附件28：按银行地理位置划分的非本国EA一般政府债券占银行EA一般政府债券总持有量的百分比。最新数据点=2026年3月 2025年持仓量一直在上升。附件27：银行持有的EA政府债券占银行总量的百分比按银行地理位置划分的资产。最新数据点 = 3月26日 附件29：按银行系统注册地划分的EA银行对EA一般政府债券的净交易额，单位：亿欧元。最新数据点=2026年3月 值分为国内、非国内和总计，以及月度、季度和年初至今附件30：按银行系统注册地划分的EA银行对EA一般政府债券的净交易额，单位：亿欧元。最新数据点=2026年3月 值分为国内、非国内和总计，以及月度、季度和年初至今 欧洲中央银行，哈弗，美国银行全球研究 定位与流程：全球投资者 全球投资者——基金经理 第31项：持续时间敞口和视野 2012-26年至今：核心欧洲（5月-26日）从时间维度来看，情绪和敞口都转为看涨。 在欧洲外围地区，市场情绪转为中性，而仓位水平与上个月的看涨水平基本保持不变。第32项：持续时间敞口和视野 2014-26年至今：外围欧洲（5月-26日） 第34项：基金经理的最新12个月久期敞口，FXRS调查指数（最新日期：2026年4月26日） 第35号证据：基金经理的久期情绪与敞口之间的差异，FXRS调查指数最新读数（最新日期：4月26日） 正值表明，相较于仓位，市场情绪更为看涨。 正值表示超重定位 全球投资者 - 日本投资者 附件37：净日本投资者债务证券资金流动，单位：十亿欧元。最新月度数据点为3月。 第 36 项：每周海外中长期债券净投资，单位：十亿欧元 价值观代表所有非日本债券购买。 图38：2014年1月以来日本投资者在长期政府债务中的累计净流入，单位：十亿欧元。最新月度数据点为1月。 Exhibit 39：进入EA的美国债务证券的月度净流量，单位：十亿美元。最新月度数据点为1月。 价值观每月更新。 自2014年1月以来，日本投资者一直是核心资产的净卖出方。 全球投资者——国际收支数据 附件41：国际收支平衡表：金融账户，投资负债，对欧元区的长期政府债务（累计，单位：亿欧元）。最新月度数据为2月。 附件40：国际收支平衡表：金融账户，投资负债，长期政府来自欧元区的债务（累计），单位：亿欧元。最新月度数据为2月。欧元区政府债券的境外购买 记录为外国投资者购买的投资类型：德国：公债。法国：债务证券、债券和票据。意大利：政府债券。葡萄牙：债券。西班牙：政府债务。 欧洲央行国际收支数据，彭博，美国银行全球研究 欧洲中央银行 - 提取 第四十二项证据：欧洲央行预计的EGB赎回金额我们预计欧洲央行在2026年将进行3050亿欧元的赎回。 ECBMarAprMayJun 德国政府证券的净购买 附件45：银行截至本年累计净购买额略低于2025年截至本年银行对德国政府证券的累计净购买额，单位为百万欧元 附录 花旗全球投资者调查指南我们的月度调查自1989年5月启动以来，一直询问相同两个问题：“相对于您自身的基 准，1) 您的投资组合在货币敞口方面是如何构建的，以及2) 您的投资组合在久期敞口方面是如何构建的？”。2011年12月，我们增加了两个问题：1) “您如何描述您对以下货币的看法，以及2) 您如何描述您对以下债券市场的看法？”。关于“敞口”，有五个选项可供选择：重仓多头、适度多头、中性、适度空头和重仓空头，而关于“看法”，相应的选项为非常看涨、看涨、中性、看跌和非常看跌。在这两种情况下，回答都会加权，以创建一个从-100到100的牛熊指数，其中零代表中性。 计算牛熊指数（B/B）所使用的公式如下： B/B（暴露）= (%重度肥胖 * 1.0) + (%中度肥胖 * 0.5) + (%正常 * 0) - (%中度消瘦 * 0.5) - (%重度消瘦 * 1.0)。 富国银行对所引用的富国全球研究网站中提供的数据和信息不作任何陈述或保证，并且不因任何引用的网站而承担任何责任或义务。本调查的数据收集工作未参与其中。 缩略语列表 研究笔记中使用的缩写含义附件49：所用缩略语列表 请参考欧洲利率观察：EGB供应、定位与流向 2025年9月29日，以获取图表计算详情。 分析师认证 我，埃德瓦德·大卫森特，特此证明，本研究报告中所表达的观点准确地反映了我对相关证券和发行人的个人看法。我还特此证明，我的任何薪酬部分，现在或将来，均未直接或间接地与本研究报告中提出的具体建议或观点相关。 披露 重要披露 美国银行全球研究部人员（包括负责本报告的分析师