流动性量变的开始：拐点

核心观点

1. 流动性现状：自2023年9月以来，银行间流动性（DR007）持续低于政策利率，且波动性处于十年低位，呈现“低位且稳定”特征；非银机构流动性因居民存款搬家至金融资产，规模升至十年高位，反映非银机构持有大量待配置资金。银行间与非银端流动性双宽松共同推动“股债双牛”。
2. 央行态度转变：央行态度已微调，数量层面中长期流动性投放力度收敛（买断式逆回购净回笼，MLF缩量续作）；态度层面，一季度货政报告删除“降准降息”表述，强调“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”，并关注非银机构过度加杠杆和期限错配风险。
3. 流动性未来：央行投放收敛或从“量变”转向“质变”的关键指标为同业存单净融资规模。若同业存单净融资仍为负，银行间流动性仍相对宽松；若转正，则银行间资金利率可能抬升。当前流动性进一步宽松概率不高，需关注银行间资金利率是否出现超预期波动或趋势性抬升。
4. 央行操作框架：央行流动性操作可理解为“松紧天平”，松的边界是资金空转导致资产泡沫，紧的边界是流动性收敛引发金融风险。当前资金空转和期限错配压力已显现（R001成交量/银行间质押式回购接近90%极端值）。

关键数据

• DR007：2023年9月以来首次长时间运行在政策利率（7天逆回购利率）下方，90日波动标准差处于十年低位。
• 非银存款年化增长规模：升至过去十余年高位。
• R001成交量/银行间质押式回购：20日移动平均值接近90%，预示资金空转和期限错配风险。
• 同业存单净融资规模：开年以来持续为负，若转正则银行间资金利率可能抬升。

研究结论

1. 当前银行间与非银端流动性均处于偏宽松区间，推动“股债双牛”。
2. 央行态度已微调，流动性投放收敛，政策表述更强调价格稳定和风险管理。
3. 流动性未来走势取决于同业存单净融资规模，进一步宽松概率不高，需关注资金利率超预期波动或趋势性抬升。
4. 央行在维持流动性合理充裕与防范金融风险之间寻求平衡，当前更关注资金空转和期限错配风险。