中国房地产：拐点还是又一次虚假的开始？

摩根士丹利认为，中国房地产市场目前可能处于拐点，但鉴于宏观经济、人口结构和房地产市场基本面等因素，拐点的确认可能需要更长时间。

当前市场反弹的原因

1. 需求释放：人民币计价下的二手房销售增长可能表明，2025年第四季度积累的需求在高线城市得到释放，这与居民情绪改善有关。
2. 市场结构变化：新房和二手房销售出现分化，二手房销售占比提升，尤其是顶级城市中低价位房源成交占比超过80%。

销售复苏的阻力

1. 居民收入和杠杆受限：尽管累计销售下滑约40%，但居民收入和杠杆改善有限，就业PMI显示非制造业领域仍面临压力。
2. 租赁市场下行：自2021年7月以来，租金持续下降，2026年4月再次走弱，对房价形成下行压力。
3. 业主急于出货：截至2026年3月，13%的业主愿意接受超过20%的损失，市场去化压力较大。
4. 居民房价预期悲观：调查显示，居民对房价上涨预期较弱，购房意愿有限。

拐点确认的信号
参考2013-2015年复苏周期，顶级城市二手房价格连续3个月同比上涨，二线城市9个月后，新房价格在销量改善10-11个月后同比转正。鉴于当前宏观和人口环境更不利，销售量改善可能需要更长时间。

与香港复苏经验的对比
中国房地产市场人口和租赁市场趋势与香港存在显著差异，高线城市的基本住房需求较弱，因此香港的复苏经验可能不适用于中国顶级城市。

当前估值水平
国企开发商的平均历史核心利润峰值市盈率已达4.5倍，高于2028年预期水平2.5倍以上，估值仍偏高。

投资建议
主要开发商已将土地投资重点转向顶级城市和二线龙头城市，建议关注这些城市的开发布局。