宏观点评：美债收益率攀升，怎么看、怎么办？

美债收益率攀升，怎么看、怎么办？ 事件：近期主要发达经济体债市利率攀升，美债利率突破关键点位。截至5月19日收盘，10Y美债利率升至4.67%，相对4月17日低点上行41.8bps；30Y美债利率升至5.18%，相对4月17日低点上行29.7bps。 作者 核心观点：2.28美伊冲突爆发以来，局势不断反复，美债利率大致经历“上行-调整-再上行”的过程。4月中下旬以来，全球主要发达经济体债市利率再次加速上行，10Y美债收益率近日更是连续突破4.5%、4.6%关口，直逼4.7%。直观看，近期本次美债破位，主因超预期的两份4月通胀数据、叠加对新任美联储主席沃什政策的担忧。本质看，伊朗局势仍然复杂、美联储““鸽难调调”，共同推升了市场对高通胀、高利率的再定价。定量看，结合我们的美债收益率分解框架，近期美债走势还隐含了四大因素：美国经济意外上行、长期通胀预期抬头、加息预期强化、美债供需矛盾。往后看，倾向于认为：10Y美债收益率短期将高位震荡、易上调下，关注4.7%-4.8%的一线压力，不排除超调、且中枢可能抬升，需紧盯伊朗局势进展和油价变化。对于大类资产：市场短期可能更偏“NACHO”（押注““冲突拖得更久”），不过基于我们跟踪的六大指标，实际上市场可能仍会不断试探““TACO”“（押注““冲突终会缓和”）；具体来说，美债利率走高的大环境下，将会加剧市场对宏观流动性的担忧，短期美股、黄金等资产的调整压力加大，而后续一旦出现经济显著走弱、美股持续回调等迹象，“TACO”交易和沃什降息的理由都将更加充分，届时科技股、黄金等资产也会迎来更多顺风、尤其是仍然具备盈利和AI产业趋势支撑的美股。 分析师熊园执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师戴琨执业证书编号：S0680525120004邮箱：daikun@gszq.com 相关研究 1、《油价冲击扩散中—美国4月CPI的5大关注点》2026-05-132、《美股为何新高？—兼评美国4月非农超预期》2026-05-093、“《威尔““退而不休”，美联储““鸽难调调”》2026-04-304、《警惕市场深度调整—美联储3月议息会议点评》2026-03-195、《高油价对美国有何影响？—兼评美国3月CPI》2026-04-11 1、定性看，近期美债收益率为何再度大幅上行？ >直观看，超预期的两份4月通胀数据以及对沃什上任后的政策担忧触发了本次美债破位。一方面，美国通胀超预期、尤其是4月PPI大超预期，是触发本次10Y美债收益率突破4.5%的关键因素之一。5.12和5.13相继公布的美国4月CPI和PPI均超市场预期，4月CPI虽也体现高油价影响的进一步传导和扩散，但其反弹存在房租重新采样的技术性因素扰动、且超预期幅度有限“（同超超预期、环超持预预期），4月PPI则大超市场预期（环超1.4%，预期0.5%，前值0.5%，2022年3月以来最高）。4月CPI之后，PPI进一步证明了成本端压力的扩散，市场可能开始担心能源、运输、贸易服务等价格压力继续向终端传导，这也同步推高了美联储加息预期和美债利率；另一方面，5月13日美国参议院投票正式确认沃什将出任美联储下一任主席。短期看。市场更多担忧沃什在“高油价+美联储内部分歧+特朗普政治压力”下的控通胀前景；中长期看，市场也会担忧沃什所谓的“缩表”倾向对美联储资产负债表以及债券市场的冲击。 >本质看，伊朗局势仍然复杂、美联储政策反应函数更加调测，共同推升了市场对高通胀、高利率的再定价。一方面，高油价并不只是一次性价格冲击，而可能通过汽油、航空、运输、贸易服务、企业成本等链条逐步向终端价格扩散，进而抬升通胀预期和通胀风险溢价，美联储可能较调““看穿”；另一方面，在通胀重新抬头的背景下，美联储面临更大的两调：若继续强调控通胀，则高利率将延续更久，压制风险资产和融资需求；若过早转向宽松，则可能削弱抗通胀可信度，并进一步推升长端通胀预期。因此， 本轮美债上行的本质并不是单纯的通胀数据扰动和对新主席的担忧，而是市场在重新定价高油价是否会带来更持久的通胀压力，以及沃什治下的美联储能否维持独立性和抗通胀可信度。 2、定量看，本轮美债收益率上行还隐含什么关注点？ 在前期专题《解码美债：““四因子”定价逻辑与跟踪体系》中我们指出，美债收益率分析有两个传统框架，一是“实际利率+通胀预期”，二是“风险中性利率+期限溢价”，分别基于这两大框架看： 视角一：实际利率（TIPS Yield）+通胀补偿（BEI） 将10Y美债收益率拆分为10Y TIPS收益率与10Y盈亏预衡通胀率/通胀补偿，在4.17-5.19区间内：1）10Y美债收益率上行41.8bps；2）TIPS收益率上行27.4bps，贡献约66%；3）通胀补偿BEI上行14.4bps，贡献约34%。在视角一下，实际利率的上行是本轮10Y美债利率上行的主要原因，通胀预期次之，两者贡献约七三开。具体来看： >实际利率：美国经济韧性较强，4月下旬以来经济意外指数明显上行。目前来看，美国经济本身的韧性仍然较强：一方面，一季度美国私人部门国内最终销售（PDFP）环超折年率为2.5%“（前值1.8%），反映美国经济内生动能仍较稳定；另一方面，近期无论是彭博、高盛还是花旗编制的美国经济意外指数均呈现超预期状态，且仍然处在上行趋势中。截至5.18，在彭博经济意外指数分项中，只有家庭部门略不及预期，而房地产市场、工业部门、劳动力市场、零售批发、调查与商业周期均超市场预期，对于长端利率而言都是较具支撑的周期性因素。 >通胀预期：高油价和沃什控通胀前景堪忧背景下，长期通胀预期抬头。虽然10Y BEI的上行只贡献了本轮美债利率上行的34%，但其整体上行了14.4bps，需注意在油价上行最快的3月，10Y通胀补偿其实也只上行了5.1bps，这显示了市场通胀预期的滞后反映。如果油价依旧维持高位，通胀预期将易上调下，尤其是4月以来，5y5y远期通胀预期虽未突破前高、但处在上行趋势中，指向长期通胀预期不容乐观。同时，在油价仍高、美联储分歧仍大、特朗普政治压力等多重因素的影响下，沃什控通胀前景同样堪忧，“债券义警”（bond vigilantes）可能正通过抛售表达观点。 视角二：风险中性利率（RNY）+期限溢价（TP） 将10Y美债收益率拆分为10Y风险中性利率与对应期限的期限溢价，在4.17-5.15区间内：1）ACM模型拟合的10Y美债收益率上行39bps；2）风险中性利率RNY上行23.8bps，贡献约61%；3）期限溢价TP上行15.2bps，贡献约39%。在视角二下，风险中性利率的上行是本轮10Y美债利率上行的主要原因，期限溢价次之，两者贡献约六四开。具体来看：>风险中性利率：美联储加息预期不断强化，政策利率预期路径进一步上修。一般而言，风险中性利率“（RNY）代表的是未来名义短期利率的预期路径，而这直接取决于美联储的政策利率路径。5月以来，随着美国通胀数据超预期、尤其是PPI大超预期，联邦基金利率期货隐含的加息预期不断发酵升温，加息时点预期也有所前移。截至5.19，2026年内加息概率已高达80.8%，2027年1月加息次数也升至1.025次。 >期限溢价：5月美债拍卖结果仍较差，美债供需矛盾支撑期限溢价，政府债务可持续性问题在长期依然是美债的“达摩克利斯之剑”。值得注意的是，4月底以来30Y美债已多次突破5%，5.15继续突破5.1%。5.13美国财政部进行了总规模250亿美元的30年期国债拍卖，最终得标利率为5.046%，为2007年8月以来首次突破5%，高出预发行利率0.6bps。此外，5月的3Y、10Y美债拍卖同样录得正尾部利差，其中10Y美债拍卖已连续4个月正尾部。今年以来，主要期限美债的拍卖结果都不算好，背 后反映的是美债供需矛盾仍强、市场消化长端美债供给的能力在变差。长期而言，美国的政府债务可持续性构成了对美债信用的根本性制约。 3、美债收益率及大类资产后续展望 >美债收益率：高位震荡、易上调下，中枢可能抬升。往后看，倾向于认为，10Y美债收益率短期将进入高位震荡、易上调下的状态，紧盯伊朗局势进展、油价变化和通胀预期的演化。易上调下的核心原因在于，当前支撑美债收益率的因素并不是单一的通胀交易，而是由实际利率、通胀预期、加息预期、期限溢价共同抬升形成的复合压力。从交易层面看，10Y美债上方需关注4.7%-4.8%一线压力，若油价继续高位、加息预期继续强化，不能排除阶段性超调至更高位置；但如果10Y快速上破并逼近5%，对美股估值、地产融资、信用利差和全球风险资产的反身性压制也会明显增强，反过来也可能触发避险买盘和金融条件收紧，从而限制收益率进一步上行。因此，后续美债收益率大概率维持高位震荡，中枢可能有所抬升。 >大类资产：短期偏“NACHO”、但仍然会不断试探“TACO”。 一方面，近期大类资产主线可以用两个市场流行词概括：“TACO”和“NACHO”。““TACO”交易押注““冲突终会缓和”，““NACHO”交易押注““冲突拖得更久”。TACO“（Trump AlwaysChickens Out）是市场对特朗普政策风格的调侃，指其往往先释放强硬尔胁，但在市场或经济压力上升后选择让步或延期。去年以来，““TACO”交易一度成为风险资产的重要支撑：每当关税、地缘或政策冲突冲击市场，投资者倾向于押注最终会出现缓和，进而低位买入风险资产、卖出避险资产。NACHO（Not A Chance HormuzOpens）则是近期围绕霍 木兹海峡和高油价形成的新叙事，背后是市场开始怀疑地缘冲突不会很快缓和、油价也不会很快回落。“NACHO”交易反映的是投资者对霍 木兹海峡持续受扰、高油价以及通胀前景的担忧。另一方面，目前来看，市场短期更偏“NACHO”，但可能仍会不断试探“TACO”。综合标普500指数、10Y美债收益率、30Y抵押贷款利率、汽油期货价格、1Y CPI互换利率、Trump民调预均支持率6大指标（分别对应特朗普执政所面临的股市压力、政府融资压力、居民融资压力、生活成本压力、通胀预期压力、内政压力），可以大致反映特朗普““TACO”的“调易”。根据6指标复合出的TACO指数显示，截至5.19，由于美债利率、油价、通胀预期均处于高位，民调支持率创下新低，当前阶段特朗普再度““TACO”的概率仍不低“（仍在高位的美股反倒成为不“TACO”的理由）。往后看，美股、黄金等资产短期可能在高利率环境下会有调整压力，甚至可能伴随美债抛售迎来短期的流动性压力。而后续一旦出现美国经济显著走弱、美股持续回调等迹象，““TACO”和沃什降息的理由都将更加充分，届时科技股、黄金等资产也会迎来更多顺风、尤其是仍然具备盈利支撑和AI产业趋势的美股。 风险提示：地缘冲突超预期升级；美国经济和通胀超预期；全球债市联动抛售风险；测算误差。 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证